>> 安信證券-中糧生化(000930)燃料乙醇價(jià)格與原料成本剪刀差拉大,有望改善公司盈利能力！-170413
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2017/4/14 |
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作者： |
李佳豐 |
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■我們的分析和判斷：
1. 提質(zhì)增效改善公司業(yè)績(jī)。受到乙醇價(jià)格下降、氨基酸生產(chǎn)線全面停產(chǎn)的影響，公司2016 年?duì)I業(yè)收入同比出現(xiàn)下降，但通過(guò)合理籌劃融資時(shí)機(jī)、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提質(zhì)增效，公司有效的降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用和日常管理費(fèi)用，2016 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈。2017 年一季度，隨著公司燃料乙醇、檸檬酸及DDGS 等主要產(chǎn)品價(jià)格較同期上升，疊加公司產(chǎn)品銷售上升，公司一季度業(yè)績(jī)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)較同期扭虧為盈2. 原材料成本下降，有望提升公司利潤(rùn)空間。玉米成本占到乙醇生產(chǎn)成本約80%。簡(jiǎn)單匡算，每制造1 噸燃料乙醇大約需3.2 噸玉米。若玉米價(jià)格下降100 元/噸，則公司成本就將下降300 元/噸。公司盈利能力相對(duì)于玉米價(jià)格彈性極大。根據(jù)我們草根調(diào)研，2016 年玉米種植面積調(diào)減約3000 多萬(wàn)畝，玉米庫(kù)存增速放緩，但庫(kù)存規(guī)模仍在增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2017 年玉米價(jià)格仍將處于筑底階段。對(duì)于庫(kù)存超過(guò)3 年以上的陳玉米，大部分并不適合用于飼料或玉米淀粉生產(chǎn)，而發(fā)展燃料乙醇則是消化這部分陳糧庫(kù)存的最主要方式。國(guó)儲(chǔ)陳玉米由于其品質(zhì)問(wèn)題，在拋售時(shí)，價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨有折價(jià)。玉米價(jià)格的下降以及陳化糧的采購(gòu)，有望提升公司利潤(rùn)空間。
3. 燃料乙醇價(jià)格受國(guó)際油價(jià)影響有望提升。做為石油的替代品，燃料乙醇的市場(chǎng)需求受油價(jià)影響極大。隨著2016 年OPEC 和非OPEC 產(chǎn)油國(guó)的聯(lián)合減產(chǎn)，國(guó)際原油價(jià)格預(yù)計(jì)在2017 年進(jìn)入回升趨勢(shì)。按照當(dāng)前國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制，隨著國(guó)際油價(jià)的上漲，國(guó)內(nèi)成品油也必將追隨上漲。根據(jù)測(cè)算，國(guó)際原油價(jià)格提高10 美元/桶，燃料乙醇價(jià)格將提高約500 元/噸。
受此影響，我們認(rèn)為，2017 年，公司核心業(yè)務(wù)燃料乙醇產(chǎn)品毛利率將會(huì)持續(xù)改善。若按當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期的17 年60 美元/桶的國(guó)際油價(jià)計(jì)算，則公司燃料乙醇凈利將提高500-600 元/噸
4. 存在中糧集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期。據(jù)政府公開(kāi)批復(fù)，國(guó)內(nèi)燃料乙醇定點(diǎn)生產(chǎn)、定點(diǎn)銷售企業(yè)只有8 家。截至2015 年，這8 家企業(yè)合計(jì)擁有260萬(wàn)噸燃料乙醇產(chǎn)能。其中，中糧集團(tuán)旗下的中糧生化、中國(guó)糧油控股（0606.HK）各有60 萬(wàn)噸產(chǎn)能，同時(shí)，中糧集團(tuán)參股20%的吉林燃料乙醇擁有60 萬(wàn)噸產(chǎn)能。很明顯，中國(guó)糧油控股和中糧生化的燃料乙醇業(yè)務(wù)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，集團(tuán)曾公開(kāi)承諾在2018 年底前解決該問(wèn)題。根據(jù)中糧集團(tuán)最新的組織架構(gòu)改革，中糧生化在管理層級(jí)上已經(jīng)變成與中國(guó)糧油控股平級(jí)。這種組織架構(gòu)的變化，我們認(rèn)為中國(guó)糧油控股的燃料乙醇業(yè)務(wù)和中糧生化存在整合預(yù)期。
■投資建議：國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格下降以及國(guó)際油價(jià)回升的雙重利好趨勢(shì)下，公司盈利能力將得到極大的改善。我們預(yù)計(jì)，公司2016 年-2018 年的凈利潤(rùn)分別為1.27/5.85/8.19 億元，EPS 0.13/0.61/0.85 元，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，給予“買入-A” 評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為16 元。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；玉米價(jià)格不達(dá)預(yù)期；石油價(jià)格上漲不達(dá)預(yù)期
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