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公司疫苗板塊主要受到藍(lán)耳、豬瘟取消影響，整體下滑約70%，同時(shí)銷售費(fèi)用僅下降400 萬(wàn)（-3.9%），與我們前期預(yù)計(jì)招標(biāo)取消后費(fèi)用剛性向符合，招采人員逐步轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)苗銷售，而費(fèi)用短期也難在市場(chǎng)苗增長(zhǎng)完全攤平，同時(shí)也體現(xiàn)了公司持續(xù)加大市場(chǎng)苗營(yíng)銷投入。而口蹄疫與禽流感招標(biāo)整體都較為穩(wěn)定。1 季度市場(chǎng)苗推廣順利，口蹄疫市場(chǎng)苗增長(zhǎng)明顯達(dá)80-90%，逐步得到客戶認(rèn)可，全年有望達(dá)到翻倍目標(biāo)。藍(lán)耳-豬瘟二聯(lián)苗仍處于推廣階段（去年9 月份上市，半年推廣期），并未大面積放量，預(yù)計(jì)2 季度開始有望貢獻(xiàn)收入增量，其他產(chǎn)品如偽狂犬等也推廣順利，豬用市場(chǎng)苗高速增長(zhǎng)可期。
    化藥、飼料維持高速增長(zhǎng)，行業(yè)景氣與公司產(chǎn)能投放持續(xù)發(fā)力。公司1 季度化藥、飼料業(yè)務(wù)依然維持高增長(zhǎng)，在行業(yè)持續(xù)景氣背景下，化藥業(yè)務(wù)維持30%左右高速增長(zhǎng)，產(chǎn)品升級(jí)與效率提升同步進(jìn)行，飼料業(yè)務(wù)隨著產(chǎn)能不斷投放，增長(zhǎng)速度超過20%。
    同時(shí)公司投資收益增長(zhǎng)主要由于去年12 億發(fā)行債券后現(xiàn)金的理財(cái)收入所致，從而未確認(rèn)為財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，而貿(mào)易業(yè)務(wù)因玉米價(jià)格仍處于低位，而未能顯著恢復(fù)并持續(xù)下滑。
    后續(xù)激勵(lì)機(jī)制完善、國(guó)際化等都為未來持續(xù)增長(zhǎng)提供充足動(dòng)力。（1）國(guó)改:當(dāng)前國(guó)企改革方向日漸明朗，中央鼓勵(lì)央企加快改革進(jìn)程，公司當(dāng)前公告中承諾10 月18 日前提出激勵(lì)草案，作為中農(nóng)發(fā)集團(tuán)的最后一個(gè)待改革的上市公司標(biāo)的，國(guó)改有望順利落地；（2）國(guó)際化：公司已與默沙東簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，未來有望切入寵物疫苗等領(lǐng)域，在百億新藍(lán)海中開辟一塊高成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)；（3）技改:公司當(dāng)前持續(xù)進(jìn)行口蹄疫工藝改進(jìn)，并取得階段性成果，未來有望繼續(xù)提升質(zhì)量水平，打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間；（4）并購(gòu):公司當(dāng)前手握12 億現(xiàn)金（發(fā)行債券融資），有望在飼料等協(xié)同領(lǐng)域進(jìn)行并購(gòu)，以完善綜合服務(wù)商的布局。
    當(dāng)前在高端苗市場(chǎng)爆發(fā)的大背景下，建議投資者重點(diǎn)配置低估值、經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)顯現(xiàn)的疫苗新貴中牧股份。我們預(yù)計(jì)中牧股份2017-2019 年分別實(shí)現(xiàn)銷售收入47.28 億元、56.91 億元、67.78 億元，同比增長(zhǎng)18.98%、20.37%、19.1%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)4.12 億元、5.63 億元、7.75 億元，同比增長(zhǎng)23.1%，36.8%，37.6%，2017-2019 年對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.96，1.31，1.8 元。 參照公司持續(xù)成長(zhǎng)性，給與公司2017 年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)估值35 倍，總目標(biāo)市值144 億，目標(biāo)價(jià)33.6 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)苗推廣不達(dá)預(yù)期，生產(chǎn)批次問題等