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    ■我們的分析和判斷：
    1. 收入受貿(mào)易規(guī)模壓縮有所下降：2016 年公司營業(yè)收入同比下降主要是由公司適度壓縮貿(mào)易銷售規(guī)模，造成貿(mào)易銷售額同比下降37.36%造成；歸母凈利潤同比增長主要來源于 2016 年 12 月公司減持部分金達(dá)威股份產(chǎn)生的投資收益7833.97 萬元。
    分產(chǎn)品看，
    1）生物制品：根據(jù)公司2016 年年報(bào)， 16 年生物制品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.03 億元，同比上升4.46%，銷量的上升是推動生物制品營業(yè)收入增長的主要因素，根據(jù)年報(bào)披露信息2016 年公司實(shí)現(xiàn)生物制品銷售量137.74 億毫升/億頭份，同比上升12.44%。公司積極推廣市場苗，在多個大型養(yǎng)殖集團(tuán)開展重點(diǎn)市場苗試點(diǎn)活動，通過提供配套服務(wù)及高品質(zhì)產(chǎn)品建立品牌影響力，在市場苗的拓展上取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展：根據(jù)公司公告2016 年公司口蹄疫市場苗全年收入同比上升75.59%，常規(guī)畜用疫苗收入同比上升 19.41%，常規(guī)禽用疫苗收入同比上升 15.01%。
    2）化藥：根據(jù)公司2016 年年報(bào)，16 年化藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.44 億元，同比上升34.71%，化藥業(yè)務(wù)快速增長，銷量增長是主要驅(qū)動力，根據(jù)16 年年報(bào)，公司積極開拓集團(tuán)客戶，多個產(chǎn)品進(jìn)入中糧、溫氏、牧原等大型養(yǎng)殖、飼料企業(yè)，16 年公司實(shí)現(xiàn)化藥銷量1.48 萬噸，同比上升21.99%；同時公司從原料藥到制劑產(chǎn)品不斷延伸化藥產(chǎn)品線，增加附加值，進(jìn)一步推動了營業(yè)收入的增長。公司通過精細(xì)化管理、節(jié)能減排等措施有效的降低了生產(chǎn)成本，化藥業(yè)務(wù)2016 年毛利率31.59%，較去年上升了8.14pct。
    3）飼料：根據(jù)公司2016 年年報(bào)，飼料16 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.01 億元，同比上升22.07%。隨著長春華羅、新鄉(xiāng)華羅的竣工投產(chǎn)，產(chǎn)能逐步釋放，16 年實(shí)現(xiàn)飼料銷量9.29 萬噸，同比增長14.1%，成為推動飼料收入增長的主動力。
    4）貿(mào)易：根據(jù)公司2016 年年報(bào)，貿(mào)易板塊16 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11 億元，同比下降37.36%，主要由公司適度壓縮貿(mào)易銷售規(guī)模造成。
    分地區(qū)看，
    1）國內(nèi)：營業(yè)收入37.37 億元，同比下降7.39%，毛利率28.62%，較去年增加了2.91pct；
    2）國外：營業(yè)收入2.12 億元，同比上升19.38%，毛利率42.23%，較去年上升了12.32pct；公司境外收入增加的主要原因是控股子公司勝利生物產(chǎn)品出口的增加。
    2.口蹄疫市場苗產(chǎn)能釋放，有望成為新增長點(diǎn)。公司過去幾年發(fā)展一直受制于產(chǎn)能不足和口蹄疫技術(shù)限制，隨著募投項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，將為公司打開成長空間。據(jù)公司公告及我們測算，擴(kuò)產(chǎn)后口蹄疫產(chǎn)能提升50%以上，非口蹄疫提高20%以上，飼料產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。同時公司口蹄疫懸浮培養(yǎng)技術(shù)，濃縮、純化等工藝逐步成熟，有望打開口蹄疫新渠道，成為公司新增長點(diǎn)。
    3. 新產(chǎn)品陸續(xù)上市，有望打開公司成長空間。根據(jù)16 年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司獲得新獸藥證書9 個，包括偽狂犬病耐熱保護(hù)劑活疫苗（HB2000 株）、?？谔阋逴 型、亞洲1 型二價合成肽疫苗（多肽0501+0601），新-支-流-法四聯(lián)滅活疫苗等；獲得26 個新獸藥批準(zhǔn)文號，包括豬支原體肺炎滅活疫苗（DJ-166 株）、豬流感病毒 H1N1 亞型滅活疫苗（TJ 株）、重組禽流感病毒H5 亞型二價滅活疫苗（Re-6株+Re-8 株）等，其中豬偽狂犬耐熱保護(hù)劑活疫苗（HB-2000 株）及高致病性豬繁殖與呼吸綜合征、豬瘟二聯(lián)活疫苗在報(bào)告期內(nèi)已開始銷售。公司擁有大量新產(chǎn)品儲備，預(yù)計(jì)17 年新產(chǎn)品將陸續(xù)上市，有望打開公司成長新空間！
    ■投資建議：預(yù)計(jì)公司2017-2019 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤4.2/5.5/7.1 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.98/1.28/1.66 元。我們維持“買入-A”評級，6 個月目標(biāo)價25 元。
    ■風(fēng)險提示：新品上市不達(dá)預(yù)期；口蹄疫疫苗進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。