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3）經(jīng)營(yíng)管理效率改善，毛利率持續(xù)提升的同時(shí)期間費(fèi)率穩(wěn)步下降。
    重點(diǎn)布局大病種領(lǐng)域，產(chǎn)品梯隊(duì)保障持續(xù)高增長(zhǎng)。公司重點(diǎn)布局呼吸、兒科、消化、婦科、心血管等大病種領(lǐng)域，形成豐富的產(chǎn)品梯隊(duì)，實(shí)施大品種戰(zhàn)略，借助現(xiàn)有渠道實(shí)現(xiàn)迅速放量。在呼吸和兒科領(lǐng)域，蒲地藍(lán)口服液和小兒豉翹清熱顆粒2016 年收入分別超過(guò)20 億和6 億，增速分別超25%和40%，未來(lái)3年復(fù)合增速分別不低于20%和35%，后續(xù)還有小兒通便顆粒、瑞吡司特處于申報(bào)生產(chǎn)階段，西他沙星處于臨床II 期；在消化領(lǐng)域，雷貝拉唑2016 年收入和增速分別達(dá)到10 億和15%左右，重磅品種注射用埃索美拉唑處于申報(bào)生產(chǎn)階段，即將獲批上市，注射用雷貝拉唑處于II 期臨床，兩個(gè)注射劑型品種未來(lái)市場(chǎng)空間均有望突破10 億；在婦科領(lǐng)域，蛋白琥珀酸鐵和婦炎舒膠囊都處于推廣初期，有望實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，婦舒顆粒處于申報(bào)生產(chǎn)階段。
    學(xué)術(shù)推廣能力強(qiáng)，推動(dòng)產(chǎn)品快速放量。1）覆蓋面廣：2016 年銷(xiāo)售人員數(shù)量超過(guò)2400 人，同比增長(zhǎng)18%，已形成遍布全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了全國(guó)6000 多家醫(yī)院終端和十萬(wàn)家OTC 終端。2）學(xué)術(shù)推廣強(qiáng)：?jiǎn)?dòng)多個(gè)臨床再評(píng)價(jià)試驗(yàn)驗(yàn)證產(chǎn)品療效和開(kāi)發(fā)新適應(yīng)癥，全國(guó)大規(guī)模學(xué)術(shù)教育，產(chǎn)品得到醫(yī)生高度認(rèn)可。3）營(yíng)銷(xiāo)質(zhì)量高：銷(xiāo)售投入產(chǎn)出效益高，應(yīng)收占款占銷(xiāo)售收入的比重持續(xù)下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)步提升。公司以學(xué)術(shù)推廣為先鋒，借助覆蓋全國(guó)的銷(xiāo)售渠道實(shí)現(xiàn)快速放量，過(guò)去5 年蒲地藍(lán)口服液和小兒豉翹顆粒分別保持30%和40%以上的增長(zhǎng)，東科制藥并購(gòu)后出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。未來(lái)有望復(fù)制到眾多儲(chǔ)備品種。
    經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)明顯。1）隨著銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，單人產(chǎn)出持續(xù)增長(zhǎng)，從2013 年的135 萬(wàn)增加到2016 年的193 萬(wàn)；毛利率持續(xù)提升，從2013 年的16%提升至2016 年的20%。2）期間費(fèi)率從2013 年的66%下降至2016 年的61%，銷(xiāo)售費(fèi)率、管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率均有明顯下降。公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)控制能力強(qiáng)，充分發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)，凈利潤(rùn)增速明顯高于收入增速。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們篩選了市值超過(guò)200 億的中藥制造業(yè)上市公司，不包括存在估值溢價(jià)的品牌中藥上市公司?？杀裙?017 年P(guān)E 的平均值為30倍。與可比公司相比，2017 年公司PE 僅24 倍，市值存在明顯低估。參考可比公司給予公司2017 年30 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為45.90 元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。