>> 興業(yè)證券-安琪酵母（600298）中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績符合預(yù)期，高增長趨勢確立-170713
| 上傳日期： |
2017/7/13 |
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作者： |
陳嵩昆 |
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同時(shí)，公司公告俄羅斯項(xiàng)目預(yù)算投資總額從原來的4.98億元人民幣增加到6.79億元人民幣，凈增1.81億元人民幣，增加比例為36%，變動(dòng)后項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)為49%。
投資要點(diǎn)
公司上半年收入保持高增長，符合預(yù)期；Q2增速受工廠檢修影響放緩，不改長期向好邏輯。公司上半年實(shí)現(xiàn)營收29.1億元，同比+22.4%（Q1+26.07%;Q2+19.2%）。近年國內(nèi)酵母需求擴(kuò)容迅速，公司目前市占率已達(dá)12%，作為龍頭分享行業(yè)紅利，收入已連續(xù)7個(gè)單季保持雙位數(shù)增長。17Q2增速環(huán)比放緩，主要受伊犁工廠于Q2檢修停產(chǎn)所致。從中長期看，行業(yè)下游需求仍旺，且核心競爭對(duì)手英聯(lián)馬利國內(nèi)市場收窄，樂斯福國內(nèi)產(chǎn)能偏小，公司寡頭壟斷地位日趨明顯，中長期收入高增長仍可期。
原料價(jià)格下行的成本紅利顯著提振毛利率。2017年上半年公司整體毛利率同比上行4.53pct至36.19%，主要系公司主要原材料糖蜜（占比約40%）持續(xù)下行（17年公司糖蜜采購價(jià)同比-20%），疊加公司單耗成本持續(xù)走低所致。預(yù)計(jì)未來2-3年糖蜜將保持低價(jià)，低成本紅利將延續(xù)。此外，公司有望于18年對(duì)小包裝酵母提價(jià)，幅度可能在5%-10%，毛利率有望進(jìn)一步上行。
公司整體費(fèi)用支出保持穩(wěn)健。171H公司整體費(fèi)用率小幅下滑0.36pct至19.21%。其中，銷售費(fèi)用率下行0.2pct至10.6%，但廣告宣傳費(fèi)投入加大，同比+77.3%，主要系公司邀請(qǐng)郭富城續(xù)簽品牌代言、與中央電視臺(tái)合作拍攝酵母科普專題片《酵母獵人》、同時(shí)編輯出版《酵母應(yīng)用奧秘科普書》。公司管理費(fèi)用率上行0.46pct至7.26%，由于部分研發(fā)費(fèi)用由成本轉(zhuǎn)計(jì)費(fèi)用，同比+41.9%。財(cái)務(wù)費(fèi)用率下行0.62pct至1.35%。公司總體費(fèi)用支出保持穩(wěn)健。
公司上半年凈利率大幅上行3.54pct至14.47%。公司17H1收入及毛利率均可觀增長，疊加費(fèi)用支出穩(wěn)定，17H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.21億元，同比+62.06%；17H1扣非歸母凈利3.97億元，同比+78.88%。本期扣非凈利同比增速超凈利增速，主要系16H1公司部分應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備回轉(zhuǎn)致當(dāng)期非經(jīng)常損益達(dá)3,773萬元所致。從單季看，17Q1和17Q2分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.13億及2.08億，同比分別+89.3%及41.2%，凈利率分別為15.01%及13.95%。其中Q2凈利增速放緩，主要由于去年同期凈利及非經(jīng)常損益高基數(shù)所致。
公司產(chǎn)能將有序釋放，俄羅斯項(xiàng)目將加大預(yù)算。公司目前仍處于產(chǎn)能趨緊、滿產(chǎn)滿銷的階段。未來將有序擴(kuò)產(chǎn)，三年內(nèi)合計(jì)新增酵母產(chǎn)能7萬噸，酵母抽取物產(chǎn)能3.5萬噸，并計(jì)劃到2020年實(shí)現(xiàn)20萬噸酵母生產(chǎn)產(chǎn)能，超過Ab mauri成為全球第二大酵母公司。公司公告顯示，俄羅斯項(xiàng)目計(jì)劃17年7月底完成安裝調(diào)試，8月1日進(jìn)入試生產(chǎn)階段。公司將增加俄羅斯項(xiàng)目的預(yù)算，由原來的4.98億元凈增1.81億元至6.79億元。調(diào)整原因主要是：1）總規(guī)劃下為二期項(xiàng)目增加部分預(yù)留投資8,445萬元;2）本期年產(chǎn)2萬噸酵母項(xiàng)目超投資資金預(yù)算9,671萬元，較此前預(yù)算增長19%。調(diào)整預(yù)算后項(xiàng)目項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)上漲1pct至49%。項(xiàng)目內(nèi)部收益率18%，毛利率和凈利率分別達(dá)到44%和22%，優(yōu)于公司目前毛利率及凈利率水平。俄羅斯項(xiàng)目臨近甜菜糖蜜產(chǎn)區(qū)，較國內(nèi)更具原料及勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢。鑒于國內(nèi)勞動(dòng)力成本攀升，未來公司擇優(yōu)布局海外生產(chǎn)基地將成趨勢。
盈利預(yù)測及投資建議：公司正處于新一輪上行周期，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展、產(chǎn)能有序釋放將確保公司中期繼續(xù)保持快速增長，而成本下行以及運(yùn)行效率提升將持續(xù)提高公司盈利能力，公司凈利率水平有望重回09年巔峰。我們預(yù)計(jì)公司17年、18年EPS分別為1元（+54%）和1.35元（+35%），目前估值24x，建議積極配置，維持"增持"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、產(chǎn)能釋放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。
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