>> 安信證券-浙商證券(601878)國(guó)資背景深耕浙江，資本補(bǔ)充多元布局-170707
| 上傳日期： |
2017/7/14 |
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來(lái)源： |
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作者： |
趙湘懷，賀明之 |
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浙江地理位置優(yōu)越，居民人均可支配收入全國(guó)排名第3，科技和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)，民營(yíng)企業(yè)活躍，這些因素為公司創(chuàng)造了良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。
■經(jīng)紀(jì)信用為最主要收入來(lái)源。2016 年和2017 年Q1 經(jīng)紀(jì)信用業(yè)務(wù)收入占比分別為45%和33%，為第一大收入來(lái)源。近三年投行業(yè)務(wù)收入持續(xù)上升，利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)為正，重要性不斷提升。
（1）交易額份額續(xù)升，加快轉(zhuǎn)型步伐。①受益于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展、相對(duì)較強(qiáng)的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和偏低的傭金水平，2016 年公司A 股交易額市場(chǎng)份額為1.38%，較2014 年上升23BP。2016 年公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均凈傭金率為萬(wàn)分之3.5，略低于市場(chǎng)。②公司積極推動(dòng)證券業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化及開展對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資或合作，降低營(yíng)業(yè)成本和提供獲客能力；營(yíng)業(yè)部加快向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)增值服務(wù)，從而彌補(bǔ)普通零售客戶傭金率的下降。③在2017 年日均股基交易額5500 億元的基本假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司交易額份額1.5%左右，傭金率降至萬(wàn)分之3.2 左右。
（2）信用交易兩融為主，股票質(zhì)押收入翻番。①信用交易業(yè)務(wù)以兩融業(yè)務(wù)為主，截至2016 年12月31 日公司融資融券余額80 億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9 億元，是主要的信用交易業(yè)務(wù)收入來(lái)源。②2016年公司實(shí)現(xiàn)股票質(zhì)押式回購(gòu)利息收入2.4 億元，同比增長(zhǎng)135%。③IPO 之后公司獲得更多資本金補(bǔ)充，將用于提升信用交易業(yè)務(wù)的規(guī)模，預(yù)計(jì)2017 年公司兩融業(yè)務(wù)收入可保持平穩(wěn)，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)50%左右的較高速的增長(zhǎng)。
（3）投行收入有望續(xù)升，主打中小企業(yè)客戶。①截至2017 年7 月6 日，浙商證券已完成IPO 項(xiàng)目3 個(gè)，超過(guò)2014-2016 年公司IPO 主承銷項(xiàng)目數(shù)之和；完成再融資項(xiàng)目4 個(gè)，接近2016 年全年水平；債券承銷數(shù)量受市場(chǎng)環(huán)境因素影響明顯小于2016 年同期。②公司投行業(yè)務(wù)主打中小企業(yè)投融資服務(wù)，目標(biāo)以新三板、債券、并購(gòu)作為投行業(yè)務(wù)三大主攻方向，由于浙江優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)眾多，直接融資和并購(gòu)重組的需求較大，因此浙商證券投行業(yè)務(wù)仍具有較大的發(fā)展?jié)摿?。③參考公司上半年發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量、費(fèi)率和市場(chǎng)環(huán)境變化，我們預(yù)計(jì)2017 年公司費(fèi)率較高的股權(quán)承銷業(yè)務(wù)收入可以覆蓋債券承銷規(guī)模下降造成的損失，投行業(yè)務(wù)收入有望保持10%左右的增速。
（4）自營(yíng)以固收為主，全面布局大資管。①無(wú)論從資金規(guī)模還是收益水平來(lái)看，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)都是以固定收益類產(chǎn)品為主，近年來(lái)公司股票投資的規(guī)模不斷提升，將增強(qiáng)自營(yíng)業(yè)績(jī)的彈性。②2016年公司平均受托管理規(guī)模309 億元（YoY+139%），實(shí)現(xiàn)凈收入5.8 億元（YoY-2%）。未來(lái)公司將構(gòu)建覆蓋全系列金融產(chǎn)品的“大資管”體系，形成“團(tuán)隊(duì)多元化+產(chǎn)品多元化”的多層次資管業(yè)務(wù)集群，資管規(guī)?？杀３址€(wěn)健上升的態(tài)勢(shì)。③2016 年公司直投業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2012 萬(wàn)元，直投子公司浙商資本有望受益于浙江良好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，投資成果逐步釋放。
■全面布局多元金融，有望獲得估值溢價(jià)。公司新股募集資金總額28 億元，相當(dāng)于2017 年Q1 公司凈資產(chǎn)（98 億元）的29%，上市后公司資本金。根據(jù)公司招股說(shuō)明書披露，公司目標(biāo)打造以證券公司為核心，銀行、保險(xiǎn)、信托、金融租賃等多元金融協(xié)同發(fā)展的金融控股集團(tuán)。浙商證券已擁有直投、期貨和資管三個(gè)全資子公司，還參股浙商基金、浙江股權(quán)交易中心等公司。證券公司多元化經(jīng)營(yíng)模式有助于穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)，產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，維護(hù)和挖掘客戶資源，增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。
這種更穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更易受到投資者的青睞，可獲得較高的估值溢價(jià)。
■投資建議：增持-A 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.79 元。預(yù)計(jì)2017 年至2019 年公司EPS 分別為0.48、0.53 和0.62 元。根據(jù)分部估值法，得出公司目標(biāo)價(jià)格為18.99 元/股，加上20%的新股溢價(jià)空間，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為22.79 元/股。首次覆蓋給予“增持-A”評(píng)級(jí)。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)量下降風(fēng)險(xiǎn)、信用違約風(fēng)險(xiǎn)、政策變化風(fēng)險(xiǎn)
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