>> 申萬(wàn)宏源-山鷹紙業(yè)(600567)收購(gòu)北歐最大防油紙企進(jìn)軍特種紙領(lǐng)域，顯著受益禁止進(jìn)口混合廢紙，維持買(mǎi)入-170721
| 上傳日期： |
2017/7/21 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
周海晨，屠亦婷，范張翔 |
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交易價(jià)格為24 億瑞典克朗股權(quán)價(jià)值+鎖箱期（17 年6 月1 日至交割日）6%年利息（以24 億瑞典克朗為基數(shù)），同時(shí)鎖箱期內(nèi)5%利潤(rùn)歸賣(mài)方，95%利潤(rùn)歸山鷹紙業(yè)。此外，交割時(shí)扣除1 億瑞典克朗以貸款形式作為尾款。我們預(yù)計(jì)將通過(guò)現(xiàn)金+海外借款（海外借款目前利率僅4%左右）方式完成收購(gòu)。
標(biāo)的公司凈利率超10%，特種紙領(lǐng)域絕對(duì)領(lǐng)先，未來(lái)有望引入國(guó)內(nèi)拓展廣闊消費(fèi)市場(chǎng)需求。1）歐洲領(lǐng)先防油紙和牛皮紙供應(yīng)商。Nordic 公司擁有漿紙產(chǎn)能50 萬(wàn)噸，是歐洲唯一一家漿紙一體化防油紙供應(yīng)商。產(chǎn)品主要為防油紙（產(chǎn)量和市占率歐洲排名第一）和牛皮紙，防油紙主要用于餐飲和食品行業(yè)的烘焙紙、烘烤杯、油脂食品包裹紙，及快速食品紙盒容器等食品級(jí)用紙，食品級(jí)安全性遠(yuǎn)高于目前國(guó)內(nèi)水平。牛皮紙主要生產(chǎn)高強(qiáng)度耐重紙袋，涉及食品、建筑、化工領(lǐng)域的高強(qiáng)度工業(yè)、食品包裝、購(gòu)物商品紙袋以及不銹鋼板夾層紙、絕緣紙、建筑材料等特種紙產(chǎn)品。2）盈利水平優(yōu)秀，凈利率和ROE 領(lǐng)先。16 年實(shí)現(xiàn)收入18.54 億瑞典克朗，凈利潤(rùn)2.35 億瑞典克朗，凈利率9.23%，ROE 高達(dá)63.5%；17 年1-5 月實(shí)現(xiàn)收入11.81 億瑞典克朗，凈利1.35 億瑞典克朗，凈利率高達(dá)11.4%。3）技術(shù)引進(jìn)，豐富公司紙種，未來(lái)拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。公司近年來(lái)持續(xù)拓展紙種領(lǐng)域和國(guó)家化戰(zhàn)略，除箱板瓦楞紙外，集團(tuán)積極拓展竹漿和竹漿生活用紙領(lǐng)域，本次收購(gòu)上市公司進(jìn)軍特種紙領(lǐng)域，引進(jìn)北歐先進(jìn)造紙技術(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)擴(kuò)張?zhí)胤N紙產(chǎn)能，并依托國(guó)內(nèi)渠道和市場(chǎng)積累拓展國(guó)內(nèi)防油紙和高強(qiáng)度牛皮紙市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)凸顯。
中國(guó)禁止進(jìn)口混合廢紙，利好擁有美廢進(jìn)口渠道的龍頭企業(yè)，公司將顯著受益。近日環(huán)保部通知WTO，2017 年底前中國(guó)將緊急禁止4 類(lèi)24 種固體廢物入境，包括生活來(lái)源廢塑料、釩渣、未經(jīng)分揀的廢紙和廢紡織原料等高污染固體廢物。箱板瓦楞紙?jiān)牧项I(lǐng)域，本次禁止進(jìn)口的是混合廢紙（未經(jīng)分揀），而8 號(hào)、11 號(hào)等分揀廢紙進(jìn)口不受影響，混合廢紙?jiān)趯?shí)際生產(chǎn)中和國(guó)廢處于等同地位（纖維短、質(zhì)量較差）。因此，我們預(yù)計(jì)對(duì)混合廢紙的限制將拉動(dòng)國(guó)內(nèi)箱板瓦楞企業(yè)對(duì)國(guó)廢的需求，有望拉動(dòng)國(guó)廢漲價(jià)。2016 年國(guó)內(nèi)核心上市紙企共進(jìn)口廢紙2850 萬(wàn)噸，其中前三甲玖龍1280 萬(wàn)噸、理文487 萬(wàn)噸、山鷹176 萬(wàn)噸，龍頭企業(yè)和北美打包廠具有多年合作，廢紙進(jìn)口源和進(jìn)口指標(biāo)有保障，本次限制措施將影響只能從第三方貿(mào)易商購(gòu)買(mǎi)進(jìn)口廢紙的中小企業(yè)，擠壓其生存空間和盈利水平，龍頭企業(yè)的集中度有望進(jìn)一步提升。
國(guó)內(nèi)造紙量?jī)r(jià)齊升，馬鞍山基地盈利提升，湖北基地整裝待發(fā)，包裝跟進(jìn)式布局盈利改善。1）造紙：新產(chǎn)能持續(xù)布局，噸凈利400-500 元。馬鞍山80 萬(wàn)噸新產(chǎn)能2016 年全部釋放17 年完成磨合期；箱板瓦楞紙本輪漲價(jià)邏輯為大廠主導(dǎo)溫和持續(xù)提價(jià)，與16 年底小廠漲價(jià)逼空大廠有顯著區(qū)別，目前廢紙價(jià)格達(dá)到前期高點(diǎn)，而箱板紙均價(jià)仍比高點(diǎn)低300 元/噸，噸紙凈利400-500 元.我們預(yù)計(jì)17 年公司造紙板塊價(jià)格和盈利維持高位。2）馬鞍山基地改善明顯，湖北基地整裝待發(fā)。17Q1 馬鞍山基地實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.56 億元（vs16Q1 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.01 億元），馬鞍山基地新紙機(jī)度過(guò)磨合期和舊紙機(jī)技改完成，電廠技改項(xiàng)目落地，盈利持續(xù)提升。公司擬依托湖北分公司發(fā)展湖北生產(chǎn)基地，規(guī)劃產(chǎn)能近200 萬(wàn)噸，為公司持續(xù)發(fā)展注入新動(dòng)力。海鹽基地電廠擴(kuò)建項(xiàng)目積極推進(jìn)中。3）包裝：跟進(jìn)式布局，規(guī)模效應(yīng)提升盈利水平。公司現(xiàn)有14 家包裝廠全國(guó)跟進(jìn)式布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，新工廠逐漸扭虧，毛利率持續(xù)改善。包裝廠16 年扭虧為盈，板塊盈利水平有望持續(xù)提升。
業(yè)兼具需求增長(zhǎng)和供給收縮邏輯，看好行業(yè)市場(chǎng)集中度提升和公司確定高增長(zhǎng)。電商和冷鏈物流發(fā)展為包裝紙行業(yè)帶來(lái)需求增量，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010-2015 年我國(guó)箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費(fèi)增長(zhǎng)率分別達(dá)到4.12%和4.07%，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場(chǎng)占有率超過(guò)35%，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，公司作為行業(yè)龍頭具有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)，新產(chǎn)能持續(xù)投放享受行業(yè)和內(nèi)生帶來(lái)的確定性高成長(zhǎng)性。
箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發(fā)力，國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)落地，行業(yè)和公司基本面優(yōu)異共振，維持買(mǎi)入！公司前期推出股權(quán)激勵(lì)，行權(quán)價(jià)格2.93 元/股。包裝板塊通過(guò)供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)管理盈利水平有望持續(xù)提升；橫向整合特種紙領(lǐng)域和集團(tuán)探索生活紙領(lǐng)域，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈和漿紙一體化。馬鞍山和海鹽自備電廠擴(kuò)建項(xiàng)目持續(xù)落地，熱電聯(lián)產(chǎn)降低用電成本，同時(shí)為造紙?zhí)峁┱羝?。海鹽基地?cái)U(kuò)建和湖北基地籌建為持續(xù)增長(zhǎng)注入動(dòng)力。公司有望從箱板瓦楞產(chǎn)能投放、自備
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