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    造紙量價(jià)提升，馬鞍山基地盈利提升顯著，包裝跟進(jìn)式布局盈利改善。1）造紙：新產(chǎn)能步出磨合期，紙價(jià)企穩(wěn)回升。馬鞍山80 萬噸新產(chǎn)能2016 年全部釋放并逐步步出磨合期；箱板瓦楞紙前期由龍頭領(lǐng)跌跌幅大，5 月進(jìn)入下游啤酒和飲料廠備貨旺季，上周開始箱板瓦楞紙開始企穩(wěn)回升，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，箱板紙周均價(jià)上調(diào)3%（100 元/噸），瓦楞紙周均價(jià)上調(diào)4%（110 元/噸），我們預(yù)計(jì)17 年公司造紙板塊盈利維持高位。2）馬鞍山基地改善明顯。17Q1 馬鞍山基地實(shí)現(xiàn)收入17.25 億元，凈利潤3.56 億元（vs16Q1 實(shí)現(xiàn)收入12.17 億元，凈利潤1.01 億元）。隨著馬鞍山基地新紙機(jī)度過磨合期和舊紙機(jī)技改完成，電廠技改項(xiàng)目落地，馬鞍山基地17Q1 毛利率高達(dá)28.4%（vs 16Q1 為13.4%）。3）包裝：跟進(jìn)式布局，規(guī)模效應(yīng)提升盈利水平。公司現(xiàn)有14 家包裝廠全國跟進(jìn)式布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，新工廠逐漸扭虧，毛利率持續(xù)改善。目前僅剩2 個(gè)新建包裝廠處于虧損狀態(tài)，伴隨產(chǎn)能提升規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，包裝廠16 年開始扭虧為盈，公司包裝板塊盈利水平有望持續(xù)提升。
    三費(fèi)持續(xù)改善，融資結(jié)構(gòu)改善，盈利水平創(chuàng)新高。公司經(jīng)營改善促三費(fèi)占比持續(xù)下降，17Q1三大期間費(fèi)用率之和僅11.2%。2016 年公司發(fā)行16 山鷹債募資10 億元、非公開發(fā)行股票募資20 億元資金到位，有效補(bǔ)充流動資金，改善融資結(jié)構(gòu)，17Q1 財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.2%，同比下降2.09pct。多板塊提振，公司17Q1 毛利率25.3%，同比提升8.62pct；凈利率12.9%，同比提升10.39pct；均創(chuàng)歷史新高。
    行業(yè)兼具需求增長和供給收縮邏輯，看好行業(yè)市場集中度提升和公司確定高增長。電商和冷鏈物流發(fā)展為包裝紙行業(yè)帶來需求增量，據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2010-2015 年我國箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費(fèi)增長率分別達(dá)到4.12%和4.07%，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場占有率15 年達(dá)到35.4%，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，公司作為行業(yè)龍頭具有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)，伴隨18 年120 萬噸募投產(chǎn)能投放享受行業(yè)和內(nèi)生帶來的確定性高成長性。
    箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動，紙價(jià)漸入旺季企穩(wěn)回升，維持買入！公司前期推出股權(quán)激勵，行權(quán)價(jià)格2.93 元/股，考核標(biāo)準(zhǔn)以2015 年扣非凈利為基數(shù)，16-18 年增長率不低于50%、200%、400%，彰顯公司信心。包裝板塊通過供應(yīng)鏈和運(yùn)營管理盈利水平有望持續(xù)提升；橫向整合空間大，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈，提供云包裝一體化服務(wù)。馬鞍山和海鹽自備電廠擴(kuò)建項(xiàng)目持續(xù)落地，熱電聯(lián)產(chǎn)降低用電成本，同時(shí)為造紙?zhí)峁┱羝Ｄ纪赌戤a(chǎn)120 萬噸新產(chǎn)能和湖北基地籌建等將持續(xù)布局產(chǎn)能，提供增量。公司有望從箱板瓦楞產(chǎn)能投放、自備電廠節(jié)省成本、包裝盈利水平提升、廢紙渠道布局、山鷹資本拓展產(chǎn)業(yè)布局等領(lǐng)域，不斷縮小和玖龍、理文差距。維持17-18 年歸母凈利12.47 億元和15.50 億元的盈利預(yù)測，對應(yīng)EPS 分別為0.27 元和0.34 元，目前股價(jià)（3.54 元/股）對應(yīng)PE 分別為13.1 倍和10.4 倍，公司作為包裝紙龍頭，兼具內(nèi)生確定增長和漲價(jià)帶來盈利彈性雙重屬性，17 年業(yè)績已經(jīng)進(jìn)入快速增長釋放期，有望持續(xù)超預(yù)期，維持買入！