>> 中泰證券-奧飛娛樂（002292）收入增長穩(wěn)健、三費(fèi)率升高擠壓利潤，定增過會(huì)有望緩解資金壓力-170821
| 上傳日期： |
2017/8/21 |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
康雅雯 |
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奧飛娛樂實(shí)現(xiàn)收入17.78 億元，同比增長17.2%，2016 年同期增速為20.56%，增速穩(wěn)健。分類別來看：
1）玩具類業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)攀升，動(dòng)漫類優(yōu)于非動(dòng)漫類，IP 優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。2017 年H1 公司玩具類業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)收入9.58 億元，同比增長1.33%，毛利率為57.03%，比2016 年同期上升3.92%。其中，動(dòng)漫玩具類收入8.02 億元，同比增長4.23%，毛利率59.71%，比2016 年同期上升3.45%；非動(dòng)漫玩具類收入1.55 億元，同比下降11.41%，毛利率43.21%，比2016 年同期上升3.96%。我們認(rèn)為，公司玩具業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，毛利率不斷提升，顯示出其定價(jià)能力不斷增強(qiáng)，動(dòng)漫類表現(xiàn)優(yōu)于普通玩具，公司自有的動(dòng)漫IP 的附加值優(yōu)勢(shì)在逐步凸顯。
2）嬰童類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大幅增長，主要是BabyTrend 業(yè)務(wù)并表所致。2017年H1 公司嬰童用品類收入4.89 億元，同比增長565.32%，毛利率38.45%，比2016 年同期下降18.78%。收入大幅上升主要是2016 年并購美國嬰童品牌BabyTrend 所致，而毛利率下降主要是由于BabyTrend 業(yè)務(wù)毛利率相比原有公司業(yè)務(wù)較低所致。我么認(rèn)為，未來受益于消費(fèi)升級(jí)以及二胎政策放開，公司嬰童類業(yè)務(wù)前景依舊廣闊，且能夠與公司的K12 動(dòng)漫IP 產(chǎn)生一定協(xié)同效應(yīng)。
3）影視業(yè)務(wù)同比下降，電影業(yè)務(wù)線收縮，網(wǎng)劇是未來增長點(diǎn)。2017 年H1 公司影視收入2.26 億元，同比下降40.46%，毛利率53.64%，比2016 年同期上升23.53%。影視業(yè)務(wù)收入有所下降主要是，2016 年H1 公司參投的電影項(xiàng)目包括《美人魚》、《荒野獵人》上映導(dǎo)致票房分成收入較高，今年H1 公司投資電影項(xiàng)目《貝肯熊》票房1.2 億相對(duì)2016 年較少。下半年看，8 月18 日奧飛和有妖氣共同出品的《十萬個(gè)冷笑話2》上映，并且目前公司子公司奧飛劇業(yè)正在逐步推進(jìn)其網(wǎng)絡(luò)劇項(xiàng)目，基于有妖氣動(dòng)漫IP 改編的《三生三世桃花緣》、《鎮(zhèn)魂街》網(wǎng)劇已經(jīng)上映，《開封奇談》、《端腦》等在儲(chǔ)備項(xiàng)目中，因此我們認(rèn)為下半年公司影視業(yè)務(wù)收入有望回升。
4）游戲收入下滑，互娛業(yè)務(wù)爆發(fā)仍需等待。2017 年H1 公司游戲收入3198.13 萬元，同比下降22.42%，毛利率67.18%，比2016 年同期下降22.42%，游戲業(yè)務(wù)收入減少的主要原因是子公司愛樂游研發(fā)的游戲《雷霆戰(zhàn)機(jī)》收入下降，并且上半年游戲新品推出較少，《航海王激戰(zhàn)》5 月底推出，《魔天記3D》、《天堂紅騎士等》有望在下半年推出。因此我們預(yù)計(jì)下半年公司游戲收入將有所好轉(zhuǎn)。目前看，公司的互娛業(yè)務(wù)推進(jìn)步入整合期，前期已投入較大研發(fā)費(fèi)用，但爆發(fā)仍需等待。
三費(fèi)率上升、投資損益下降導(dǎo)致營業(yè)利潤下滑。2017H1 公司收入和利潤出現(xiàn)一定背離主要原因來自于三費(fèi)率的上升和投資損益的減少。費(fèi)用方面，2017年H1 公司銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為3.14、3.62 和0.48 億，三費(fèi)率分別為17.7%、20.26%和2.72%，比2016 年H1 上升了1.69%、3.38%和0.6%，整體看銷售費(fèi)用增加主要是并表BT 所致，管理費(fèi)用增加主要來自于研發(fā)支出的增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是利息支出增加所致。另一方面，2016H1 公司產(chǎn)生投資損益1.18 億元，主要是出售三七互娛股票的收益，而今年上半年投資收益為0.33 億元。我們認(rèn)為，公司由原有玩具業(yè)務(wù)，逐步轉(zhuǎn)型成為擁有影視、游戲等業(yè)務(wù)的泛娛樂公司，目前仍處于費(fèi)用擴(kuò)張期，導(dǎo)致在毛利率趨穩(wěn)的情況下凈利率有所下降，但費(fèi)用擴(kuò)張?jiān)谶呺H上有所縮減，未來有望維持穩(wěn)定。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：短期看1）暑期檔開啟，公司“影視+游戲”多維度布局。影視：暑期檔上映電影《十萬個(gè)了冷笑話2》（8.18)）、超級(jí)網(wǎng)劇《鎮(zhèn)魂街》（8.02）、動(dòng)畫《開封奇談》（已連載中）；游戲：《航海王激戰(zhàn)》已經(jīng)入公測(cè)、《魔天記3D》封測(cè)結(jié)束預(yù)計(jì)2-3 季度上線、《天堂紅騎士》目前已開啟預(yù)約。2）定增過會(huì)，預(yù)期將大幅緩解財(cái)務(wù)壓力并加快泛娛樂業(yè)務(wù)推進(jìn)。公司擬定增不超過23.51 億元，發(fā)行不超過1.15 億股，對(duì)現(xiàn)有的IP 儲(chǔ)備資源進(jìn)行開發(fā)并孵化培育新IP，已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。我們認(rèn)為，在公司一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用高企背景下，定增過會(huì)將大幅緩解未來財(cái)務(wù)壓力，并將加速公司的互娛業(yè)務(wù)后期推進(jìn)。作為我國動(dòng)漫衍生品行業(yè)龍頭，看好公司長期發(fā)展，我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.42、6.11 和7.67 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.41、0.47 和0.59 元，給予“增持評(píng)級(jí)”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）內(nèi)容持續(xù)創(chuàng)新能力不足的風(fēng)險(xiǎn)；2）泛娛樂業(yè)務(wù)整合能力不足的風(fēng)險(xiǎn)；3）行業(yè)增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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