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上半年收入利潤增速較快，主要得益于利潤率較高的非航商業(yè)收入顯著增長，推升2017H1 加權(quán)平均ROE同比提高0.64 個(gè)百分點(diǎn)至7.33%。2017Q2 單季度，公司營收/凈利潤分別為20 億/9 億元，分別較去年同期提升13.73%/18.13%。2017 上半年，因準(zhǔn)點(diǎn)率未達(dá)標(biāo)業(yè)務(wù)量增幅有所放緩，飛機(jī)起降同比增長3.88%至24.36 萬架次，旅客吞吐量較上年提升6.54%至3414 萬人次。
    商業(yè)高增長彈性顯現(xiàn)，成本增速趨穩(wěn)。1）航空性收入：2017H1 航空主業(yè)收入達(dá)18.03 億元（同比+3.54%），其中架次相關(guān)/旅客及貨郵相關(guān)收入分別同增3.6%/3.5%，低于業(yè)務(wù)量增幅主要由于收費(fèi)較高的國際航線增長放緩；2）非航性收入：上半年非航收入達(dá)20.94 億元，占總收入比重達(dá)54%；其中商業(yè)租賃/其他非航收入分別增長36%/10%，商業(yè)租賃業(yè)務(wù)為支撐收入利潤較快增長的主因，也從側(cè)面印證了高利潤率的機(jī)場商業(yè)的業(yè)績彈性；3）成本費(fèi)用：2017H1營業(yè)成本增長7.2%，增幅同比放緩，且因部分固定資產(chǎn)折舊到期攤銷成本小幅下降1.5%；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加60%，但公司資金充裕（貨幣資金107 億元），三期擴(kuò)建工程的財(cái)務(wù)壓力不大、業(yè)績影響可控。
    免稅望提前推進(jìn)，衛(wèi)星廳黑匣可期。管理層股東大會上表示已在研究免稅事宜，最快下半年有望推進(jìn)；我們認(rèn)為免稅方面仍有預(yù)期差：1）提成率提升是大概率事件，差別在于提成程度；考慮首都白云招標(biāo)情況及公司免稅價(jià)值，提升10pcts 或?yàn)楹侠淼拙€；假設(shè)T2 扣點(diǎn)率提升10/15/20pcts，對應(yīng)年化業(yè)績彈性達(dá)13%/20%/26%，若考慮招標(biāo)競爭推升保底租金，彈性空間將更大；2）擬于2019 年啟用的衛(wèi)星廳總面積達(dá)52 萬㎡，超過現(xiàn)有T1 及T2 面積；目前衛(wèi)星廳商業(yè)規(guī)劃仍是黑匣子，但管理層亦表示下半年有望決定披露，若提前與現(xiàn)有免稅同時(shí)招標(biāo)，將增加公司招標(biāo)談判的籌碼和議價(jià)力；參考白云機(jī)場T2 入境免稅招標(biāo)及商業(yè)招商超預(yù)期的情況，公司衛(wèi)星廳商業(yè)價(jià)值同樣有望超預(yù)期。
    資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)筑護(hù)城河，估值仍具安全邊際。公司為具有區(qū)域壟斷和航線結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的龍頭機(jī)場，高峰小時(shí)容量雖因準(zhǔn)點(diǎn)問題階段性受限，但跑道利用率仍有20%左右提升空間，中長期繼續(xù)支撐主業(yè)穩(wěn)健內(nèi)生增長。2017 年靜態(tài)估值約22x，國際比較并不高；且即使不考慮免稅影響，預(yù)計(jì)明年動態(tài)估值回落至20x的合理區(qū)間內(nèi)；假設(shè)T2 免稅扣點(diǎn)率提升10/15/20pcts，則對應(yīng)2018PE 分別為18/17/16x，預(yù)期尚未落地前仍有望持續(xù)受益免稅進(jìn)展催化。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：免稅招標(biāo)推進(jìn)不大預(yù)期，時(shí)刻調(diào)減，極端天氣、突發(fā)事件等。
    盈利預(yù)測、估值及投資評級。考慮今年非航增長較快，假設(shè)明年航站樓免稅到期后扣點(diǎn)率提升15pcts、影響半年， 調(diào)整2017/18/19 年EPS 預(yù)測為1.72/2.05/2.39 元（原預(yù)測為1.66/2.15/2.59 元），對應(yīng)PE 為22/18/16 倍?？紤]公司業(yè)績估值具較強(qiáng)基本面支撐，且免稅催化仍由預(yù)期空間，維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)43 元。