>> 國海證券-金徽酒（603919）調(diào)研簡報：省內(nèi)市占率仍可大幅提高，省外非對稱營銷有序擴張-170829
| 上傳日期： |
2017/8/29 |
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來源： |
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| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
余春生，陳鵬 |
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90 年代末，由于國有企業(yè)體制的原因，金徽酒由興盛開始走向衰落。2003 年，通過破產(chǎn)改制，工廠轉(zhuǎn)讓給國有企業(yè)原有經(jīng)營班子經(jīng)營管理，但到2006 年時，企業(yè)又開始經(jīng)營不善，無法償還債務(wù)。之后，當(dāng)時的債權(quán)人，現(xiàn)在的大股東李明被迫接手后，實現(xiàn)了從2007年當(dāng)年銷售額只有8000 多萬（含稅），而到2016 年實現(xiàn)含稅銷售收入15 億多，凈利潤2 個多億的飛躍式發(fā)展。
受益白酒行業(yè)復(fù)蘇和消費升級驅(qū)動，近幾年中高端酒占比持續(xù)提升白酒行業(yè)在經(jīng)歷了2012-2014 年因限制三公消費后的調(diào)整，2015 年開始弱復(fù)蘇，2016 年-2017 年獲得了較好的增長。隨著茅臺五糧液等一線白酒提價，二線白酒通過直接提價和調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)間接提價，也為三線白酒價格提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善帶來機會。而三線白酒的凈利潤率相對更低，提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有望對他們帶來更高的盈利彈性。金徽酒受益于白酒行業(yè)復(fù)蘇和消費升級驅(qū)動，近幾年來收入和利潤增長都很快，尤其是中高端酒占比持續(xù)提升，毛利率持續(xù)提升，公司凈利潤增速要高于收入增速。
金徽酒在甘肅省屬白酒第一品牌，競爭中具有多項優(yōu)勢 金徽酒在甘肅省已屬白酒第一品牌，在市場競爭中具備多項優(yōu)勢。首先，在規(guī)模上，金徽酒銷售收入大于省內(nèi)主要競爭品牌如紅川、漢武御、濱河、古河州四家白酒公司收入之和；其次，金徽酒具備良好的自然生態(tài)環(huán)境。金徽酒屬于嘉陵江水系，與諸多川酒（五糧液、瀘州老窖等）同屬長江流域，該地區(qū)氣候適合釀酒；再次，金徽酒產(chǎn)品獨具“只有窖香 沒有泥味”的獨特物理屬性。
管理層和員工持股，民營機制下企業(yè)經(jīng)營充滿活力 金徽酒公司控股股東為亞特投資，持有公司73.704%股份，自然人李明先生持有亞特投資80%股權(quán)，為公司實際控制人。此外，公司生產(chǎn)、銷售和管理部門主要管理人員以及業(yè)務(wù)技術(shù)骨干通過眾惠投資、乾惠投資等對公司進(jìn)行持股。總體上看，金徽酒屬于民營企業(yè)，經(jīng)營上更為靈活，員工持股與股東利益一致，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。
未來發(fā)展省內(nèi)提高市占率，省外非對稱營銷有序擴張 金徽酒省內(nèi)市占率大概20%左右，而縱觀其他區(qū)域名酒龍頭企業(yè)，如青青稞酒、老白干、牛欄山等，經(jīng)過多年經(jīng)營努力，一般在本省市占率都能達(dá)到50%-60%以上。因此，我們認(rèn)為，金徽酒經(jīng)過努力，省內(nèi)未來市占率繼續(xù)提升的空間很大。金徽酒在鞏固、深耕省內(nèi)市場的同時積極拓展省外市場，重點是開發(fā)大西北五省市場，如陜西、青海、寧夏、新疆、內(nèi)蒙等地區(qū)。在開拓省外市場時，公司采取“非對稱營銷”，即“重點開發(fā)當(dāng)?shù)馗偲废鄬Ρ容^薄弱的市場”，公司通過集中資源開拓這些地區(qū)，讓金徽酒逐步成為這些地區(qū)的強勢白酒品牌。省內(nèi)提高市占率加上省外周邊市場的有序拓展，我們認(rèn)為公司未來的發(fā)展空間還很大。
盈利預(yù)測和投資評級：預(yù)測公司2017/18/19 年EPS 分別為0.97/1.22/1.54 元，對應(yīng)2017/18/19 年P(guān)E 為27.58/ 21.99/17.41 倍。首次給予“買入”評級。。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟影響消費升級趨勢不明顯，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善不明顯；省內(nèi)市場競爭激烈，省內(nèi)市占率提高難度大；省外市場競爭激烈，省外市場擴展難度大；消費稅等國家政策影響；食品安全。
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