>> 東吳證券-尚品宅配（300616）加盟模式快速擴(kuò)張，全屋定制龍頭漸入佳境-170828
| 上傳日期： |
2017/8/31 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
馬莉，湯軍，史凡可 |
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同時，公司預(yù)計Q3單季凈利潤增速30%-60%，前三季度凈利潤合計同比增長53.79%-76.44%為1.82億-2.09億。
加盟店快速覆蓋，直營店穩(wěn)步推進(jìn)，渠道充分下沉：報告期內(nèi)，公司加盟店合計營收10.61億（占比49.5%），同比增長31.51%；直營店合計營收9.78億（占比45.6%），同比增長26.95%。就開店情況來看，截至2016年6月底，公司加盟店總數(shù)達(dá)1281家，較去年年底凈增200家；直營店79家，上半年僅新開3家，直營收入驅(qū)動來自于同店增長。公司上半年加盟收入增速高于直營，且加盟店開店節(jié)奏加快，印證公司未來重點(diǎn)拓展加盟模式的戰(zhàn)略思路。在上半年新開的加盟店中，公司在四五線城市開店數(shù)量占比達(dá)約七成。截至報告期末，公司加盟門店數(shù)量一二線城市占比17%，三四五線城市占比83%；加盟收入一二線城市占比34%，三四五線城市占比66%；加盟渠道進(jìn)行了充分下沉，渠道全布局有利于公司享受三四線城市的地產(chǎn)紅利，同時帶動上半年客戶數(shù)量同比增長35.51%。
定制家具高速成長，O2O引流規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張：分產(chǎn)品來看，公司上半年定制家具營收17.69億（占比82.5%），同比增長35.61%；配套家居2.70億（占比12.6%），同比減少1%；軟件及技術(shù)服務(wù)4836萬，同比增長33.32%；O2O引流服務(wù)4316萬，同比增長60.19%。期間，公司持續(xù)對衣柜款式、設(shè)計、報價模式進(jìn)行優(yōu)化，衣柜下單套數(shù)同增55%，營收同增49%；廚房部分積極開拓新品及提升廚電配套率，廚柜一季度營收同增29%，二季度同增41%；由此定制家具得以保持高速成長。配套家居一季度表現(xiàn)平淡，公司隨后推出"宅配優(yōu)選""維意甄選"等套餐豐富產(chǎn)品品類，二季度起配套家居營收增速環(huán)比好轉(zhuǎn)，預(yù)計下半年將對收入增長有所貢獻(xiàn)。此外，公司上半年通過自有線上平臺新居網(wǎng)進(jìn)行O2O充分互動，向加盟商引流規(guī)模擴(kuò)大，O2O引流服務(wù)費(fèi)同比實(shí)現(xiàn)大增約60%。
綜合毛利率小幅下滑，期間費(fèi)用率管控良好，綜合凈利率略有提升：期間公司銷售毛利率45.5%，較2016年同期下降0.61pct；其中定制家具毛利率同減2.09pct，預(yù)計主要系加盟渠道收入占比相對上升、一口價衣柜等推廣讓利消費(fèi)者所致。報告期內(nèi)，公司三費(fèi)率合計40.81%，同比下滑2.08pct。其中，由于公司直營店開店節(jié)奏放緩，折舊攤銷同比減少、裝修辦公等費(fèi)用有所節(jié)約，銷售費(fèi)用率31.22%（-1.71pct）；管理費(fèi)用率9.67%（-0.23pct）；財務(wù)費(fèi)用率-0.08%（-0.14pct）?？傮w來看，公司在費(fèi)用率大幅節(jié)約的背景下，銷售凈利率達(dá)3.07%，較去年同期增長1.31pct。
經(jīng)營性現(xiàn)金流向好，預(yù)收款收入占比較高：報告期內(nèi)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.27億，同比增長21.45%，和公司營收增速基本匹配。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況來看，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為43.48天，較去年同期下降14.36天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0.26天，周轉(zhuǎn)效率極高。截至報告期末，公司預(yù)收款達(dá)8.31億元，較去年同期繼續(xù)增長24.03%，收入占比高達(dá)38.7%（去年同期為40.7%），大幅高于行業(yè)平均（索菲亞中報預(yù)收款的收入占比為18%）。我們認(rèn)為，隨著后期隨著尚品加盟占比變大，直營業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，公司在預(yù)收款一項將逐漸趨于合理。在預(yù)售款縮窄的過程中，公司的收入和凈利潤釋放將蓄力待發(fā)，而對應(yīng)尚品實(shí)際盈利情況和增速或?qū)⒙愿哂谑袌鲱A(yù)期。
全屋定制模式先行，生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升：公司目前是市場上唯一一家定制櫥柜、定制衣柜及配套家具同時起步的家具企業(yè)，也是同時將所有定制類產(chǎn)品放在同一門店統(tǒng)一設(shè)計、銷售的公司。我們認(rèn)為，這主要是由于公司前身為軟件公司，自有信息化系統(tǒng)和供應(yīng)鏈管理體系相對較為完善所致。報告期內(nèi)，公司推行"云渲染平臺""美家plus""云設(shè)計平臺"等技術(shù)服務(wù)，通過技術(shù)改造提升生產(chǎn)線自動化程度，進(jìn)一步提高設(shè)計師的服務(wù)效率。此外，公司具備大規(guī)模柔性生產(chǎn)制造能力的智能制造生產(chǎn)線建設(shè)項目逐步投產(chǎn)，在突破未來2-3年產(chǎn)能瓶頸的同時，公司工人單位時間人均產(chǎn)出也提升15%。
投資建議：作為國內(nèi)首創(chuàng)全屋定制的龍頭企業(yè)，依托于圓方軟件系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)基因，公司在品牌和渠道上均具備了一定先發(fā)優(yōu)勢，未來的看點(diǎn)在加盟店收入比例提升后盈利能力的持續(xù)改善以及直營店預(yù)收款回歸合理水平后收入和利潤的有效釋放。基于定制行業(yè)向好，公司基本面優(yōu)異，預(yù)計公司17、18年歸母凈利潤3.40億、4.49億，當(dāng)前市值對應(yīng)2017、18年P(guān)E約43、32倍，對應(yīng)EPS3.15、4.16元，維持"增持"評級。
風(fēng)險提示：開店節(jié)奏未達(dá)預(yù)期，房地產(chǎn)下行。
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