>> 招商證券-海瀾之家（600398）收購英氏嬰童44%股權(quán)，涉足嬰幼兒消費市場-171011
| 上傳日期： |
2017/10/12 |
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強烈推薦 |
作者： |
孫妤，劉麗 |
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考慮到主品牌改善及集團業(yè)務(wù)整合預(yù)期帶來的業(yè)績增厚，18-20年有望實現(xiàn)凈利潤年均20%的增長目標。鑒于海瀾主業(yè)見底，坪效等反映單店質(zhì)量的指標仍處于業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先的位置，后期隨著大量新店逐步進入成熟期，同店收入降幅逐漸收窄，且對加盟商分成比例的降低有利于增厚公司業(yè)績。目前公司總市值487億，暫不考慮投資UR以及英氏嬰童對業(yè)績的影響，對應(yīng)17PE15X，若考慮英氏嬰童并表因素，對應(yīng)18PE13X/19PE11X，估值不高，且現(xiàn)價與2月到期的員工持股價15.2元倒掛，在下行風險可控背景下，可在底位把握絕對收益空間。
17年10月7日，全資子公司海瀾投資以自有資金6.6億元受讓“新余云開”、“新余行云”持有的英氏嬰童44%股權(quán)，正式涉足嬰童消費市場，同時在6個月內(nèi)海瀾有權(quán)以18.5億元的估值，追加5000萬投資收購英氏2.7%的股權(quán)。
1）英氏嬰童是一家集設(shè)計、研發(fā)、銷售高品質(zhì)嬰兒用品以及代理國內(nèi)外多家知名母嬰用品品牌于一體的公司。創(chuàng)立于95年，旗下?lián)碛凶詣?chuàng)品牌“YEEHOO英氏”、“PEEKABOO皮卡泡泡”，同時代理英國嬰兒推車及家居品牌“SILVER CROSS銀十字寶貝”、英國母嬰用品品牌“新安怡”、挪威嬰童用品及家具品牌“STOKKE思多嘉兒”等。其中主品牌“英氏”處于國內(nèi)嬰童市場第一梯隊，產(chǎn)品以服飾為主，涵蓋車床用品、配飾、鞋襪、玩具用品等，具有功能性強、質(zhì)量高、品類齊全的特點。渠道主要以一二線城市主流商場以及電商為主，以直營運作模式為主，線下直營和電商業(yè)務(wù)貢獻收入70%，其中，線下?lián)碛屑s300家直營店，收入占比約為30-40%左右，100多個加盟商。
2）此次收購對應(yīng)18PE12.5X，估值合理。英氏嬰童16年/17年1-8月實現(xiàn)收入分別為7.22億元/3.72億元；實現(xiàn)凈利潤分別為3634.75萬元/681.11萬元；凈利潤率分別為5.03%/1.83%。公司預(yù)計英氏嬰童18年/19年/20年實現(xiàn)凈利潤分別為1.2億元/1.44億元/1.73億元。按照英氏嬰童的此次交易估值15億計算，對應(yīng)18PE12.5X/19PE10.4X/20PE8.7X，估值合理。
3）交易完成后，海瀾投資位列第二大股東，且6個月內(nèi)仍有追加投資的可能。此次交易完成后，雋杰國際/海瀾投資/云月星漢依次為前三大股東，持股比例分別為46%/44%/10%。且未來6個月內(nèi)海瀾投資仍有可能追加認購英氏嬰童后續(xù)增資完成后2.7%的股權(quán)，金額為5000萬元人民幣。
嬰童市場競爭格局較為分散，尚處成長期，未來市場空間較大。
1） 從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度來看，相較于男裝、女裝行業(yè)，我國童裝行業(yè)尚處于成長期階段，具有市場需求增長迅速、成長空間大的特點。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2016年我國童裝市場規(guī)模達1450億，增長率達6.5%，隨著二胎開放和消費升級，預(yù)計未來五年的復(fù)合增長率達4.65%，2017年市場規(guī)模將突破1500億，2021年市場規(guī)模將達到1968億元。
2） 2016年，我國人均童裝消費金額僅為16.0美元，遠遠低于日本（60.9美元）、美國（97.4美元）與英國（124美元），我國童裝市場仍存在較大的成長空間。
3） 消費升級驅(qū)動中高端童裝未來快速增長。隨著"80后、90后"進入婚育高峰期，成長環(huán)境經(jīng)濟條件相對優(yōu)越，對生活品質(zhì)要求更高，更加注重優(yōu)生優(yōu)育的育兒觀念，具有較高的品牌關(guān)注度和較低的價格敏感度，已成為了現(xiàn)代城市家庭的消費決策主體，使得嬰童產(chǎn)業(yè)具有著超過成人消費市場的增長速度和潛力，并促使童裝消費更趨于高附加值的品牌化、品質(zhì)化。
4） 嬰童市場行業(yè)集中度不高，競爭格局較為分散。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國內(nèi)童裝行業(yè)前十大品牌綜合市占率僅為12.2%，巴拉巴拉市占率5%，排名第一，其余品牌市占率均不超過1%，競爭環(huán)境較為寬松，具備一定品牌優(yōu)勢的領(lǐng)先企業(yè)仍可充分享受行業(yè)增長的紅利。
英氏品牌效益領(lǐng)先，后期經(jīng)過集團資源整合后，重心將回歸主品牌發(fā)展。從英氏當前的運營情況看，目前公司主體以英氏主品牌貢獻業(yè)績?yōu)橹?，代理品牌銷售貢獻不大，但費用投入較多，對整體凈利率水平有所拖累。未來公司將重心逐步回歸到英氏主品牌發(fā)展，緩解代理業(yè)務(wù)費用投入壓力，借助海瀾渠道資源，穩(wěn)步推進直營建設(shè)，提升凈利率水平。同時，預(yù)計于今年年內(nèi)整合大股東小星辰集團內(nèi)的嬰童業(yè)務(wù)至英氏嬰童公司。考慮到主品牌的發(fā)展及英氏集團嬰童業(yè)務(wù)的潛在整合增厚，18-20年有望實現(xiàn)英氏承諾的1.2/1.44/1.73億元，年均20%的增長目標。
海瀾之家上半年業(yè)績呈現(xiàn)逐季改善趨勢，17年全年收入端有望實現(xiàn)大個位數(shù)增長。2017H1海瀾之家主品牌收入金額為76.24億元，其中Q1、Q2收入增速分別為-0.6%、6.8%，同店收入增速下滑程度明顯收窄，Q1、Q2同店降幅分別為10%、3%；愛居兔仍處于品牌快速發(fā)展初期，17H1營收3.33億元，其中Q1/Q2增幅分別為55%、103%。全年來看
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