>> 中信證券-安琪酵母(600298)2017年三季報點(diǎn)評：匯率拖累出口短期拉低收入增速，遠(yuǎn)期有望恢復(fù)-171025
| 上傳日期： |
2017/10/25 |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻 |
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17Q3 收入12.7 億元，同增13.2%；歸母凈利潤1.9 億元，同增54.9%。成本端，Q3 毛利率37.6%，同比提升4.9Pcts，主要系糖蜜價格優(yōu)勢，環(huán)比提升0.5pct 主要系規(guī)模效應(yīng)帶來成本下降。費(fèi)用端，銷售費(fèi)用率10.9%，基本持平，管理費(fèi)用率7.9%，同降0.6Pct。成本下行疊加控費(fèi)增效，公司Q3 凈利率同比提升4.0Pcts 至15.0%，盈利能力持續(xù)上升。
收入分析：人民幣匯率影響出口增速放緩，短期拉低收入增速，遠(yuǎn)期有望恢復(fù)；保健品收入實(shí)現(xiàn)高增。Q3 公司收入增速環(huán)比回落至13.2%，國內(nèi)收入增速仍維持近20%，海外收入增速僅約10%拖累整體，主要原因如下：今年以來人民幣匯率走強(qiáng)，人民幣兌歐元從年初的7.21 人民幣/歐元提升至7.79 人民幣/歐元，俄羅斯工廠8 月底正式投產(chǎn)， Q3 歐洲區(qū)銷售主要仍由國內(nèi)生產(chǎn)出口，俄羅斯工廠未能有效對沖匯率風(fēng)險，導(dǎo)致出口受到?jīng)_擊?？紤]到明年俄羅斯產(chǎn)能充分釋放，預(yù)計占公司總產(chǎn)能10%，將有效分散單一貨幣匯率波動的風(fēng)險，看好后期出口收入增速恢復(fù)。另外，Q3 保健品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增超60%，核心單品蛋白粉收入大幅提升，預(yù)期今年整體收入將超3 億元。
成本分析：新榨季11 月開啟，糖蜜市場供略過于求的情況未改，預(yù)計明年糖蜜價格低位運(yùn)行仍有下行空間。公司2017 年糖蜜采購均價僅為730 元/噸，按照70 萬噸的采購量，直接增厚1.26 億元利潤。2018 年糖蜜采購將于2017年11 月到2018 年3 月展開，從供給端來看，白糖價格上行，農(nóng)戶種植甘蔗積極性高，且由于甘蔗供給周期長，預(yù)期中期糖蜜供給將因白糖供應(yīng)增加而被動提升；需求端，2017 年3 月前玉米價格下行（由2016 年初2000 元/噸下降至1400 元/噸），且近期的小幅回升無法消除玉米酒精較糖蜜酒精的成本優(yōu)勢，因此糖蜜酒精工廠開工率低，糖蜜酒精生產(chǎn)需求仍將不足。預(yù)期中期糖蜜市場供略過于求的情況仍不會有明顯改變，糖蜜價格低位仍有下行空間。并且，俄羅斯市場糖蜜的成本僅為500 元/噸，隨著俄羅斯產(chǎn)能釋放將進(jìn)一步降低公司生產(chǎn)成本。
未來展望：產(chǎn)能逐步釋放，成本維持低位，利潤穩(wěn)步提升。俄羅斯工廠2 萬噸酵母產(chǎn)能目前已投產(chǎn)，預(yù)計毛利率和凈利率可達(dá)44%和22%，其利潤率高于公司整體水平。該項目的投產(chǎn)不僅能緩解公司產(chǎn)能壓力，還能提升公司凈利率，其他產(chǎn)能如國內(nèi)柳州、赤峰以及埃及二期工廠也將按計劃投產(chǎn)，公司海內(nèi)外產(chǎn)能布局逐步釋放，支撐收入規(guī)模擴(kuò)大；成本方面，預(yù)期中期糖蜜市場供略過于求的情況仍不會有明顯改變，糖蜜價格持續(xù)低位仍有下行空間，公司作為龍頭將充分受益于上游成本的下降；費(fèi)用端，公司今年來控制人員開支，在管理精簡和高管限薪下費(fèi)用率有望下降；值得關(guān)注的是，公司過去五年合計未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損達(dá)5.3 億元（多數(shù)為母公司扣投資收益后虧損，稅率為15%），預(yù)計未來共可抵扣稅款1.3 億元，將有效增厚利潤。
風(fēng)險因素。原料價格波動風(fēng)險；食品安全風(fēng)險。
盈利預(yù)測與估值。匯率拖累公司出口短期拉低收入增速，遠(yuǎn)期有望恢復(fù)，利潤符合預(yù)期，維持2017-2019 年EPS 預(yù)測至1.04/1.31/1.57 元，當(dāng)前股價對應(yīng)2017-2019 年P(guān)E 分別為27/21/18 倍，維持“買入”評級。
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