>> 中信證券-海天味業(yè)(603288)2017年三季報點評：收入趨勢已成,正確看待費用-171027
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2017/10/27 |
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作者： |
戴佳嫻 |
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成本端，前三季度毛利率45.4%，同增1.1pcts，主要系公司年初產(chǎn)品提價；費用端，銷售費用率14.0%，同增1.5Pcts，管理費用率4.5%，基本持平，凈利率小幅提升0.7Pct 至23.4%。
收入解析：全品類收入環(huán)比增速提升，高端醬油占比維持穩(wěn)定。公司17Q1-Q3 主營業(yè)務(wù)收入108.5 億元，同增21%。分產(chǎn)品來看，前三季度醬油收入同增20%以上（H1 同增19.95%，增長提速）；蠔油收入延續(xù)上半年回暖趨勢，同比增長26%以上，醬類收入同增約11%，前三季度各品類同比增速均較上半年有所提升，整體銷售穩(wěn)健向上。另外，H1 高端醬油收入占比約35%，Q1-Q3 中檔醬油增速亦發(fā)力，與高端均同增20%以上，預(yù)計高端醬油占比保持穩(wěn)定。去年蠔油受制于去庫存，醬類受制于老市場調(diào)整表現(xiàn)欠佳，今年以來改善顯著且趨勢向好。
利潤解析：提價效應(yīng)+成本下降促毛利提升，H2 廣告投放減弱，促銷費用確定時點后移致銷售費用率提升。毛利率方面，前三季度整體毛利率為45.4%，同增1.1Pcts，主要由于年初公司基于成本壓力對80%產(chǎn)品提價約5%，3 月基本完成終端提價，市場接受度高，動銷情況持續(xù)向好，改善毛利率水平；成本端，主要原料大豆價格Q2 以來有所下降，Q3 均價同降1.1%，環(huán)比下降3.5%；白糖及玻璃等價格也逐步趨穩(wěn)，亦促進毛利率提升。費用率方面，2017 年廣告費用投放節(jié)奏為前高后低，上半年已冠名贊助《一站到底》《最強大腦》《非誠勿擾》和《熟悉的味道》等，Q3 僅冠名《我是未來》，廣告投入下降，從中報可見遞延所得稅資產(chǎn)可抵扣的暫時性差異中銷售返利3.4 億元，高于1.5 億元當(dāng)期促銷費，可能帶來促銷費確認(rèn)后置，因此從銷售費用率上看，Q3 銷售費用率15.9%，在廣告下降情況下提升1.73pcts，系確認(rèn)節(jié)奏并非加強促銷。全年來看，預(yù)計公司銷售費用率約13%，四季度銷售費率有望下降，凈利率預(yù)計得到提升。
未來展望：全年超額完成目標(biāo)無虞，預(yù)計Q4 銷售費用率將下行至約10%。公司指引2017 年收入/利潤增速為16%/20%，2017Q1-Q3 公司收入/利潤增速分別21.0%/24.5%，預(yù)計全年超額完成目標(biāo)無虞。低線需求回暖，大眾品景氣提升，經(jīng)濟周期疊加供給周期疊加龍頭效應(yīng)有望助力海天味業(yè)增長。持續(xù)受益于行業(yè)景氣回升和競爭結(jié)構(gòu)改善，預(yù)期Q4 仍能延續(xù)20%以上較快增速。另一方面，公司規(guī)劃全年銷售費用率約13%，根據(jù)目前進度測算，預(yù)計Q4 銷售費用率將下行至約10%。
風(fēng)險因素。食品安全風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；品牌被侵害風(fēng)險。
盈利預(yù)測、估值及投資評級：預(yù)期Q4 銷售費率下降，全年控制在13%左右，Q4 延續(xù)前三季度高增， 上調(diào)公司2017-19 年EPS 預(yù)測至1.31/1.56/1.86 元（原1.29/1.54/1.81 元），現(xiàn)價對應(yīng)2017-19 年39/33/28倍PE，維持“買入”評級。
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