>> 中信證券-伊利股份(600887)2017年三季報點評：漸舒卷,前路明,待劍出-171031
| 上傳日期： |
2017/11/1 |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻 |
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前三季度公司歸母凈利潤49.4 億元，同增12.5%，扣非后歸母凈利潤同增26.8%，第三季度扣非歸母經(jīng)利潤高增37.6%。去年同期非經(jīng)常損益高企，主要系處置優(yōu)然和輝山乳業(yè)獲得投資收益2.69 億，并獲得政府補助7.25 億，2017 年前三季度非經(jīng)常損益下降52.6%至3.75 億，主要因為無以上兩項投資收益且政府補助下降2.10 億至5.15 億。
收入分析：7-8 月液奶超20%增長，9 月由于熱應(yīng)激短期原奶供給短缺和需求旺盛出現(xiàn)局部缺貨影響增速，Q4 有望加速。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，7 月液奶行業(yè)同增5.5%，8 月同增7.5%，9 月僅同增0.1%，根據(jù)草根調(diào)研，經(jīng)銷商反饋7-8 月伊利任務(wù)完成率110%以上（任務(wù)要求同增10%），即同增20%以上，9 月由于熱應(yīng)激原奶供給短期出現(xiàn)短缺情況，加之今年需求旺盛，9 月局部出現(xiàn)部分產(chǎn)品缺貨，影響部分區(qū)域任務(wù)完成率，南方尤甚，預(yù)計Q4 短期短缺將逐步緩解，收入增速有望提速。分產(chǎn)品來看，安慕希年度含稅銷售目標(biāo)為120 億（2016 年含稅92.9 億元，同增30%），暢意目標(biāo)16億（同增100%），目前進度正常，大概率超過目標(biāo)。奶粉方面，截至三季度末伊利奶粉已獲得7 套批文，行業(yè)批文批復(fù)、雜牌出清及渠道補貨速度快于預(yù)期。市占率方面，伊利三季度末常溫市占率34%，環(huán)增0.4pct；低溫15.4%環(huán)降1.1pcts；奶粉6%基本持平。
業(yè)績分析：促銷力度同比維持，看好Q4 降促銷提振盈利水平?？紤]到促銷費用可通過貨折抵扣收入影響毛利，亦可進入銷售費用，我們將毛利率減去銷售費用率的差額作為衡量促銷比例變動的指標(biāo)，前三季度毛利率38.3%，同降0.76pct，銷售費用率22.51%，同降0.8%，因此毛利率減去銷售費用率同比持平；第三季度也基本持平，我們估測促銷力度同比維持，由于熱應(yīng)激短期供給緊張為歷年慣常，且Q3 為傳統(tǒng)旺季，因此促銷力度同比未見下降。值得關(guān)注的是，伊利普通白奶原渠道長期倒掛，出廠價38.7元/箱，此前長期售36.8 元/箱，公司促銷補貼力度大，根據(jù)草根調(diào)研，自10 月5 日起，伊利普通白奶零售價調(diào)整至40 元/箱，有利于改善經(jīng)銷商盈利，從而降低公司補貼力度。此外，前三季度管理費用率4.69%，同降1.37pcts，Q3 下降1.53pcts。以上，前三季度凈利率9.41%，同降0.1pct，Q4 盈利水平有望提振，我們預(yù)計促銷下降10%將提振凈利率0.6%-0.8%。
風(fēng)險提示。食品安全風(fēng)險；需求景氣風(fēng)險，原料奶價格波動風(fēng)險等。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。小幅上調(diào)公司2017-2019 年EPS 預(yù)測1.10/1.31/1.53 元（ 原預(yù)測1.03/1.19/1.36 元）， 預(yù)計扣非后同增29%/20%/18%，不扣非同增19%/19%/17%，對應(yīng)2017-19 年 28/23/20倍PE，維持“買入”評級。
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