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由于公司房產(chǎn)項(xiàng)目頤和天璟已于8 月開(kāi)始預(yù)售，回款幫助前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降1.05Pcts，增厚業(yè)績(jī)。另外，Q1 剝離的市場(chǎng)管理（石門(mén)農(nóng)批）和商業(yè)業(yè)務(wù)兩項(xiàng)同期收入1.33 億元，利潤(rùn)約2500 萬(wàn)元，還原后17Q1-Q3 收入同增約2.3%，利潤(rùn)同增約23%。
    收入解析：白酒業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，豬產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)與水利建筑業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳。由于房地產(chǎn)公司系子公司，不在母公司報(bào)表中體現(xiàn)，故白酒預(yù)收款主要體現(xiàn)在母公司報(bào)表。2017 母公司Q3 末預(yù)收款19.72 億元，環(huán)增2.35 億元，同增3.43 億元，表明經(jīng)銷商打款意愿強(qiáng)。分業(yè)務(wù)看，白酒Q1-Q3 收入增速約10%，維持上半年穩(wěn)健走勢(shì)，其中陳釀增速10%以上，占比逐步提升，精制陳釀增速更快。北京地區(qū)收入微增，省外新開(kāi)市場(chǎng)增長(zhǎng)較快；豬產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)方面，上半年由于豬肉價(jià)格下行，種豬業(yè)務(wù)表現(xiàn)較差，屠宰業(yè)務(wù)收入亦受影響同比下滑；水利建筑業(yè)務(wù)由于Q3較長(zhǎng)時(shí)間停工表現(xiàn)欠佳。
    利潤(rùn)解析：消費(fèi)稅率同比上升，地產(chǎn)回款利息支出減少，毛利率凈利率基本穩(wěn)定。6 月以來(lái)，下游豬肉需求逐步回暖，生豬價(jià)格逐步企穩(wěn)回升，Q4毛利率有提升趨勢(shì)。Q1-Q3 稅金及附加比例為10.46%，同比保持穩(wěn)定，Q3 稅金及附加比例11.59%，同比提升2.39Pcts，主要系16Q1 工廠銷售給銷售公司的白酒銷量高于銷售公司實(shí)際外銷量，造成消費(fèi)稅高企，而在16Q3 銷售公司發(fā)貨給經(jīng)銷商對(duì)應(yīng)收入逐步確認(rèn)，導(dǎo)致稅率偏低，本期同增回復(fù)正常。此外銷售費(fèi)用率同增0.61pct 至11.89%，管理費(fèi)用率同升0.43pct 至7.03%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.32%，同降1.05Pcts，主要系8 月地產(chǎn)預(yù)售匯款且新發(fā)永續(xù)債利率低；綜上，凈利率基本持平。
    其他業(yè)務(wù)：剝離水利建筑工程施工業(yè)務(wù)，地產(chǎn)預(yù)售回款降低利息壓力。公司聚焦酒肉業(yè)務(wù)，逐一剝離地產(chǎn)、水利建筑等其他業(yè)務(wù)，2016 年初公司擬轉(zhuǎn)讓控股子公司鑫大禹以剝離相關(guān)水利資產(chǎn)，但由于資產(chǎn)評(píng)估文件過(guò)期，交易中止，2017 年8 月底公司重啟轉(zhuǎn)讓交易，本次交易完成后預(yù)計(jì)將產(chǎn)生稅前利潤(rùn)約為7800 萬(wàn)元，增厚全年業(yè)績(jī)，Q3 水利建筑停工時(shí)間長(zhǎng)，營(yíng)收表現(xiàn)不佳。另外，地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離前已開(kāi)始回款，頤和天璟8 月開(kāi)始預(yù)售，下坡屯二期地產(chǎn)項(xiàng)目的第一期開(kāi)始回款，預(yù)計(jì)回款32 億元，節(jié)省近1.5 億元利息支出。一方面，隨著工程結(jié)算，公司確認(rèn)收入和利潤(rùn)增厚業(yè)績(jī)，另一方面，資產(chǎn)剝離時(shí)有望獲得較高投資收益，2017 年起地產(chǎn)“預(yù)售-結(jié)算確認(rèn)收入和利潤(rùn)-剝離”，料將逐步向好。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。地產(chǎn)預(yù)售和剝離進(jìn)度不及預(yù)期，食品安全問(wèn)題。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。暫維持2017-2019 年EPS 預(yù)測(cè)至0.84/0.98/1.21 元，對(duì)應(yīng)2017-2019 年P(guān)E 為24/21/17 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。