>> 太平洋證券-順鑫農業(yè)（000860）白酒近兩位數(shù)增長，地產(chǎn)開售、國企改革穩(wěn)步推進-170821
| 上傳日期： |
2017/8/22 |
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作者： |
黃付生，蔡雪昱 |
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外阜白酒市場占比持續(xù)提升，本部產(chǎn)品升級穩(wěn)步推進：白酒上半年收入35.58 億增長9.55%，估計北京市場較平穩(wěn)、外阜市場保持兩位數(shù)以上的增速。外阜白酒收入占比65%，相較于去年全年約提高3 個百分點。外阜市場產(chǎn)品結構以低端為主，帶動白酒整體毛利率下滑2.87個百分點至59.66%。北京市場以產(chǎn)品升級為主，此前推出的珍品陳釀（終端價30 多元）銷售勢頭不錯被列為重點發(fā)展戰(zhàn)略單品，百年紅系列的紅8、紅10（終端價分別在四五十、七八十元）增速很快、成為代表性核心單品。
豬價下跌利好屠宰業(yè)務、提升豬產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力：進入三月中下旬以來、豬價同比下滑幅度加大，導致公司上半年屠宰業(yè)務收入16.01 億、略下滑0.86%，毛利率提升0.28 個點，養(yǎng)殖收入1.15 億下滑20.7%、毛利率下降10 個點。屠宰業(yè)務貢獻豬產(chǎn)業(yè)鏈毛利55%以上，預計今年豬價下行期、整體豬業(yè)務在屠宰帶動下盈利情況好于去年。
母公司營收質量健康、消費稅率下半年將回升至正常水平、凈利率微增：因為盈利較好的酒肉業(yè)務是分公司、反應在母公司報表中，母公司應收票據(jù)環(huán)比下降47.7%、應收賬款環(huán)比下降3.32%，兩者合計環(huán)比下降1.25 億、同比下降0.15 億，預收款環(huán)比下降2.15 億至16.97億，同比仍保持高位增長46.7%，其他應付款提高至3.2 億、環(huán)比同比分別增長15.9%、1.6%，顯示經(jīng)銷商繳保證金積極性向好，營收質量處于健康水平。
上半年屠宰業(yè)務拉動母公司毛利率略漲0.6 個點，營業(yè)稅金及附加率下降1 個點，看合并報表中的白酒消費稅估算出上半年白酒從價稅占比收入約10%，處于歷史較低位、同比下降近3 個點。公司一直按照較為嚴格從價計稅稅基繳納、近4 年年均從價計稅率為12.6%，去年達到13.9%，因此我們認為造成這種波動的仍然是白酒消費稅的確認時點有關，下半年稅率將回升恢復正常。
上半年合并報表中銷售費用及管理費用比例合計較平穩(wěn)，財務費用下降27.3%，與去年下半年發(fā)行永續(xù)債改善公司債務結構相關。上半年整體凈利率3.74%同比微增。
盈利預測與估值：
公司地產(chǎn)項目頤和天璟近日開售，可售面積為6-7 萬平米，8 月銷售別墅等大戶型，均價在4-5 萬之間，小戶型銷售預計在9 月、定價預計在4.5~5 萬，若銷售進展順利將回款30 億左右，可減輕部分公司財務費用。但銷售收入確認應該在18、19 年，因此地產(chǎn)業(yè)務盈利貢獻大概率在明后年，還需要參考銷售進度、期間費用等，因此這部分利潤我們尚未算在盈利預測內。國企改革方面，順義區(qū)國資投資管理辦法文件已經(jīng)出臺，目前討論相應落地執(zhí)行細則。根據(jù)中報情況我們略微調整前期預測，預計17~19 年收入為121.8、133.1、149.6 億，EPS 為0.74、0.94、1.23 元/股，給予目標價26 元，增持評級
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