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    由于剝離石門農(nóng)批，同期石門農(nóng)批收入約4000-5000 萬(wàn)元，利潤(rùn)約1000-2000 萬(wàn)元，影響收入1-2%，影響利潤(rùn)約8%，還原后收入高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，符合預(yù)期，平淡起步。
    經(jīng)營(yíng)解析：預(yù)收款高增（Q1 無(wú)地產(chǎn)預(yù)售，系白酒），白酒收入同增約10%，其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳。2017Q1 末預(yù)收款12.25 億元，環(huán)增6.01 億元，同增2.35 億元，由于17Q1 并無(wú)房地產(chǎn)預(yù)售，因此預(yù)計(jì)該部分高增的預(yù)收款均來(lái)自白酒，表明經(jīng)銷商打款意愿強(qiáng)。公司合并報(bào)表期末應(yīng)收票據(jù)14.58 億元，環(huán)增9.23 億元，系年初票據(jù)政策寬松。根據(jù)調(diào)研，其中白酒Q1 收入約10%，維持去年穩(wěn)健走勢(shì)，其他業(yè)務(wù)如肉等表現(xiàn)欠佳形成一定拖累。
    業(yè)績(jī)分析：消費(fèi)稅率同比環(huán)比均有下行，利息支出減少。17Q1 毛利率38.21%，同降3.95pcts，主要由肉業(yè)務(wù)影響，Q1稅金及附加比例為10.08%，同降2.63pcts，系16Q1 工廠銷售給銷售公司的白酒銷量高于銷售公司實(shí)際外銷量，造成消費(fèi)稅高企，但銷售公司發(fā)貨給經(jīng)銷商才屬實(shí)現(xiàn)銷售收入，因此16Q1 相當(dāng)于消費(fèi)稅提前繳納，費(fèi)用前移；稅金利率環(huán)降1.35pcts，系16Q4 母公司存貨19.35 億元，較期初增加20%，由于房地產(chǎn)公司系子公司，不在母公司報(bào)表中體現(xiàn)，故可知酒廠（經(jīng)公司確認(rèn)銷售公司亦含在母公司報(bào)表中）庫(kù)存提升，或預(yù)繳了消費(fèi)稅（例同Q1）；本期消費(fèi)稅率環(huán)降同降，恢復(fù)正常。銷售費(fèi)用率同降1.39pcts 至13.39%，管理費(fèi)用率同升1.04pcts 至7.05%，財(cái)務(wù)費(fèi)用僅4461 萬(wàn)，同降43%，主要系新發(fā)永續(xù)債利率低，利息支持減少；綜上，凈利率基本持平。
    解除房地產(chǎn)委托開發(fā)管理合同節(jié)省費(fèi)用，地產(chǎn)預(yù)售回款降低利息壓力。公司決定自主開發(fā)下坡屯二期項(xiàng)目，解除與北京和駿的委托開發(fā)管理合同，節(jié)省1.75 億管理費(fèi)、1.5 億營(yíng)銷費(fèi)用及2%的銷售傭金。項(xiàng)目運(yùn)行至今僅支付和駿約3000 萬(wàn)元，體量不大，需按照工程結(jié)算進(jìn)度確認(rèn)成本。順鑫·頤和天璟即將于6 月開始預(yù)售，即下坡屯二期地產(chǎn)項(xiàng)目的一期即將有回款，下坡屯二期共4 期開發(fā)，原銷售額暫估50 億（每平3 萬(wàn)計(jì)），根據(jù)當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)預(yù)測(cè)實(shí)際每平約4.5 萬(wàn)元，即該地塊全部出售價(jià)值約75 億元，預(yù)計(jì)今年一期回款約20 億元，能節(jié)省1 億元利息支出。下坡屯二期債務(wù)共計(jì)約30億元，占公司總債務(wù)的一半，結(jié)合下坡屯二期預(yù)計(jì)銷售額，公司地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值較高，剝離前今年6 月開始回款節(jié)省利息費(fèi)用，隨著工程結(jié)算確認(rèn)收入和利潤(rùn)增厚業(yè)績(jī)，待剝離時(shí)有望獲得較高投資收益，2017 年起地產(chǎn)“預(yù)售-結(jié)算確認(rèn)收入和利潤(rùn)-剝離”，將逐步向好。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。地產(chǎn)預(yù)售和剝離進(jìn)度不及預(yù)期，食品安全問(wèn)題。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。維持2017-2019 年EPS 預(yù)測(cè)0.90/1.07/1.28 元（2016年EPS 為0.72 元），維持“買入”評(píng)級(jí)。