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公司全年毛利率為34.5%，同比下降2.7pct；銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.92%/6.75%/2.29%，分別同比變動(dòng)-0.90/+0.05/+0.51pct；公司全年凈利率為3.79%，同比下降0.19pct。
    ■白酒業(yè)務(wù)保持兩位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，泛全國(guó)化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。公司全年白酒業(yè)務(wù)銷(xiāo)量33.3 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.45%，營(yíng)業(yè)收入達(dá)52.04 億元，同比增長(zhǎng)11.97%，繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司16 年上半年白酒業(yè)務(wù)收入增速僅4%，下半年增速持續(xù)回升。白酒業(yè)務(wù)毛利率為62.59%，同比提升0.47pct，保持穩(wěn)定。
    公司泛全國(guó)化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，全年新增湖南、江西、湖北、黑龍江、陜西5個(gè)億元省級(jí)市場(chǎng)，此前渠道調(diào)研反饋，長(zhǎng)三角地區(qū)收入亦呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
    據(jù)此前媒體座談會(huì)公開(kāi)報(bào)道，預(yù)計(jì)2016 年白酒業(yè)務(wù)省外收入貢獻(xiàn)已超65%。
    公司白酒業(yè)務(wù)目標(biāo)2020 年達(dá)百億規(guī)模，目前已逐步明確五大戰(zhàn)略產(chǎn)品系列：高端二鍋頭（黃瓷、綠瓷）；傳統(tǒng)二鍋頭（46 度、52 度牛欄山二鍋頭及扁二）；牛欄山百年系列；牛欄山陳釀（即暢銷(xiāo)大單品牛二）；濃香型珍品牛欄山系列。目前公司已在北京等優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)開(kāi)展全品類(lèi)運(yùn)作，逐步帶動(dòng)中高端產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)。未來(lái)在全國(guó)化市場(chǎng)加快開(kāi)拓、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化的推動(dòng)下，公司白酒業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
    ■屠宰業(yè)務(wù)收入規(guī)模繼續(xù)提升，毛利率下滑拖累業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)。公司全年毛利率為34.5%，同比下降2.7pct，主要受屠宰、建筑、市場(chǎng)管理等業(yè)務(wù)毛利率均有所下滑所致。其中屠宰業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，全年實(shí)現(xiàn)收入34.7 億元，同比增長(zhǎng)25%，但受豬價(jià)16 年整體仍處高位影響，毛利率同比下降4.36pct 至2.99%，拖累屠宰板塊盈利表現(xiàn)。公司豬肉產(chǎn)業(yè)一方面加快提升冷庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)能力，另一方面在陜西漢中等地加快搭建生豬全產(chǎn)業(yè)鏈模式。我們預(yù)計(jì)2017年豬價(jià)有所調(diào)整，豬肉業(yè)務(wù)整體盈利能力有望好轉(zhuǎn)。
    ■地產(chǎn)業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)費(fèi)用拖累業(yè)績(jī)，石門(mén)市場(chǎng)剝離后期待非主業(yè)加快瘦身。對(duì)照合并報(bào)表與母公司報(bào)表，我們發(fā)現(xiàn)2015 年下半年以來(lái)合并報(bào)表凈利潤(rùn)一直低于母公司凈利潤(rùn)，2016 年全年利潤(rùn)差額達(dá)2.2 億元，說(shuō)明子公司業(yè)務(wù)整體處于虧損，主要原因?yàn)榈禺a(chǎn)子公司順鑫佳宇持續(xù)虧損。順鑫佳宇2016 年實(shí)現(xiàn)收入2.72 億元，凈利潤(rùn)虧損1.92 億元。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)部分項(xiàng)目銷(xiāo)售去庫(kù)存進(jìn)程較慢，短期受財(cái)務(wù)費(fèi)用支出影響大。公司在順義當(dāng)?shù)亻_(kāi)發(fā)的順鑫藍(lán)光項(xiàng)目已轉(zhuǎn)由公司自主開(kāi)發(fā)管理，今年有望預(yù)售回款。公司明確聚焦白酒和豬肉產(chǎn)業(yè)，在去年底石門(mén)批發(fā)市場(chǎng)剝離后，期待公司后續(xù)地產(chǎn)、建筑等非主業(yè)加快瘦身或剝離，從而改善整體盈利水平。
    ■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2017-19 年EPS 為0.86/1.01/1.23 元，增持-A 評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)25 元，對(duì)應(yīng)17 年P(guān)E 為29 倍左右。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒業(yè)務(wù)增速放緩；非主業(yè)剝離不及預(yù)期等。