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    投資評(píng)級(jí)與估值：由于剝離石門批發(fā)市場方案順利通過，根據(jù)此前公告剝離將產(chǎn)生稅前利潤約1.84 億，而石門市場每年貢獻(xiàn)利潤約4000-5000 萬十分穩(wěn)定，公司年初公告剝離鑫大禹水利建筑等資產(chǎn)，預(yù)計(jì)很快也會(huì)順利剝離，鑫大禹剝離將產(chǎn)生稅前利潤約1100 萬，鑫大禹公司每年貢獻(xiàn)凈利潤2000 萬左右。此外，公司房地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)明年起進(jìn)入預(yù)售階段，并逐步確認(rèn)收入?；趧冸x及地產(chǎn)項(xiàng)目的結(jié)算變化，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)16-18 年EPS分別為0.69、0.74 和1.06 元（前次為0.56、0.74、1 元），增長4%、8%和43%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為31、29、20x，調(diào)整的主要原因是石門批發(fā)市場16 年底剝離并確認(rèn)投資收益，鑫大禹水利公司明年初剝離并確認(rèn)投資收益，同時(shí)假設(shè)房地產(chǎn)項(xiàng)目17-18 年每年確認(rèn)約10億收入，白酒業(yè)務(wù)保持兩位數(shù)收入和利潤增長。公司剝離非主業(yè)，聚焦酒肉核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略不變，我們一直強(qiáng)調(diào)的內(nèi)生、外延、改革三層催化沒有變化，今年北京房價(jià)上漲后，公司地產(chǎn)和整體價(jià)值被低估的更加明顯。目前股價(jià)處于近1 年底部，維持買入評(píng)級(jí)。
    白酒全年仍有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。公司單三季度收入增長40%較上半年明顯提速，其中母公司收入18.1 億同比增長24%，白酒增長較上半年已明顯提速。公司在2013 年后已進(jìn)入大眾民酒全國化階段，去年開始華北地區(qū)逐步飽和，華北以外地區(qū)成為新的增長點(diǎn)。北京以外市場主要靠20 元以下陳釀推廣，北京及華北部分成熟市場進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，北京的主要地面廣告已換成定價(jià)20 元以上的精制陳釀。二季度公司對(duì)陳釀提價(jià)，根據(jù)草根調(diào)研，大部分地區(qū)實(shí)現(xiàn)了終端價(jià)的同步提升。北京地區(qū)通過價(jià)格調(diào)整適當(dāng)增加了渠道利潤，廠家推進(jìn)扁平化運(yùn)作加強(qiáng)渠道掌控，減少區(qū)外竄貨和假貨影響，取得一定效果，北京市場整體穩(wěn)定。
    同時(shí)公司加快京外產(chǎn)能布局，10 月11 日公告成立牛欄山四川成都生產(chǎn)基地，不但靠近優(yōu)質(zhì)原酒產(chǎn)地，而且區(qū)域協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)，有利于降低運(yùn)輸成本。
    地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離方向不變 明年起有望回籠資金減少拖累。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要位于北京順義，京外主要在包頭曲阜海南等地。今年上半年公司宣布和四川藍(lán)光合作開發(fā)位于順義區(qū)的下坡屯項(xiàng)目，由藍(lán)光負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營。由于今年幾乎沒有項(xiàng)目可售，加上GDB 商業(yè)項(xiàng)目已轉(zhuǎn)固且銷售很少，因此今年財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加。明年隨著下坡屯項(xiàng)目的開發(fā)預(yù)售，資金回籠后預(yù)計(jì)負(fù)債和財(cái)務(wù)費(fèi)用將較今年有所下降，地產(chǎn)確認(rèn)收入后佳宇地產(chǎn)公司也有望扭虧為盈，今年已是地產(chǎn)板塊最差的一年。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：非主業(yè)加速剝離，國企改革，外延收購，白酒增長超預(yù)期核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)剝離低于預(yù)期，白酒增長低于預(yù)期