>> 中信證券-順鑫農業(yè)（000860）2016年三季報點評-利息費用化持續(xù)，Q3低基數(shù)致利潤承壓-161031
| 上傳日期： |
2016/10/31 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻，黃巍，陳夢瑤 |
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此報告為加密報告 |
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Q3 白酒和豬相關業(yè)務收入增長加速，前三季度白酒收入增長回復到約7-8%（H1同增3.93），生豬養(yǎng)殖增收約1 億元，屠宰增收約4-5 億元，地產(chǎn)未有結算項目。
應付賬款4.19 億元，同增45.97%，主要系應付白酒品牌推廣宣傳費用，為原增發(fā)募投項目之一，非全部由本期使用；期末預收款16.29 億元，環(huán)比Q2 末基本持平；銷售商品收到的現(xiàn)金同增18.92%。
業(yè)績分析：前三季度利潤同降16.57%，Q3 同降60.25%，利潤承壓加劇，系Q3淡季利潤基數(shù)低，因此3000 萬新增地產(chǎn)利息費用化影響大。前三季度營業(yè)稅金及附加比例10.72%，環(huán)比繼續(xù)下降，Q1 預繳一部分消費稅后Q2-3 稅率有所下降。
費用率方面，前三季度銷售費用率11.28%，同減1.17pcts，根據(jù)草根調研終端漲價后渠道費用有所節(jié)省；管理費用率6.60%，基本持平；財務費用率2.37%，同增0.80pcts，前三季度共支付利息2.08 億元，同增約9000 萬元，主要是房地產(chǎn)業(yè)借款利息費用化金額增加導致每季度增加3000 萬利息支出，四季度將保持，全年利息費用約3 億元。由于Q3 利潤低，3000 萬利息支出占比高，導致Q3 利潤大幅下滑，去除新增利息費用化影響后，前三季度利潤同增17%。前三季度公司綜合毛利35.30%，大幅下降2.06pcts，Q3 毛利率低至28.56%，主要系屠宰毛豬價格提升而豬肉價格提升幅度不足導致。
白酒及豬業(yè)務：前三季度白酒收入同增約7-8%，利潤兩位數(shù)增長，毛利繼續(xù)提升。
根據(jù)草根調研，陳釀Q2 漲價行為系終端漲價，保持出廠價120 元不變，但經(jīng)銷商批發(fā)商銷售人員費用的補貼有所節(jié)省，通過終端漲價改善渠道盈利以貼補人員費用。
北京區(qū)百年、三牛、紅十銷量較好，產(chǎn)品結構有所提升，但百年價格倒掛較多。公司推行直控終端初期削減批發(fā)商，由于自有銷售團隊在部分地區(qū)把控不到位導致部分終端流失，目前公司已開始糾正初期一刀切的直控模式，在銷售團隊有所不足的區(qū)域適當恢復批發(fā)商制度，Q3 銷量有顯著提升。豬相關業(yè)務部分，前三季度養(yǎng)殖增收4-5 億元，屠宰增收約1 億元，板塊前三季度利潤近約5000 萬元，主要系屠宰業(yè)績下滑快，前三季度僅盈利約1000 萬元（去年全年盈利約8000 萬元）。
地產(chǎn)業(yè)務：利息費用化增多，每季度新增3000 萬利息支出；明年可開始預售，現(xiàn)金回款可緩解債務。由于北京房價快速上漲，公司原地產(chǎn)剝離思路有一定調整，繼續(xù)堅持剝離方向，尋求佳宇整體轉賣或逐步建設發(fā)售，縮小體量后出表至集團。2016年地產(chǎn)項目無結算，卻由于房地產(chǎn)借款利息費用化金額增加，每季度新增利息支出約3000 萬元，預計全年約3 億元。今年將成為公司財務費用的高點，若剝離則剔除債務，若暫不剝離明年也將開始有下坡屯的預售，現(xiàn)金回流可抵財務費用。下坡屯項目與藍光合作開發(fā)，以高端花園別墅為主，也包含部分商業(yè)，保守預計收入50億元，分三期建設，預計3-4 年可收回，每年約15 億元現(xiàn)金流入可抵扣財務費用。
目前藍光顧問費尚未支付，預計今年或無實際付款。
風險因素。白酒渠道拓展不及預期，房地產(chǎn)剝離低于預期。
盈利預測、估值及投資評級。小幅下調2016-2018 年EPS 預測至0.61/0.88/1.13元（原預測為0.66/0.94/1.14 元），維持“買入”評級
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