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上半年收入增長(zhǎng)主要系屠宰行業(yè)收入增長(zhǎng)23.8%所致，白酒業(yè)務(wù)收入則小幅增長(zhǎng)3.93%。上半年銷售毛利率為38%，繼續(xù)小幅提升，主要系中高端白酒銷售增長(zhǎng)帶動(dòng)白酒主業(yè)毛利率提升3.62%至62.5%，屠宰業(yè)務(wù)受上半年豬價(jià)高位影響毛利率僅3.62%。上半年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為12.94%/6.09%/2.22%，除銷售費(fèi)用率同比有所下降外，管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用率均有所提升，對(duì)利潤(rùn)表現(xiàn)有一定拖累。
    ■白酒業(yè)務(wù)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，加快外埠市場(chǎng)開(kāi)拓。上半年白酒業(yè)務(wù)收入32.48 億元，同比增長(zhǎng)3.93%，2 季度白酒業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有所放緩。公司白酒業(yè)務(wù)以牛欄山二鍋頭為主，1）低端酒：上半年公司明星產(chǎn)品陳釀陸續(xù)推出精制陳釀等升級(jí)產(chǎn)品，同時(shí)5 月初對(duì)陳釀每瓶出廠價(jià)提高1 元，有望在下半年對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定增厚；2）中高端酒：正逐步加強(qiáng)中高端產(chǎn)品推廣以改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，上半年紅百年系列等中高端白酒銷量有所增長(zhǎng)，帶動(dòng)白酒業(yè)務(wù)毛利率提升至62.5%。市場(chǎng)開(kāi)拓上，繼續(xù)實(shí)施“2+6+2”市場(chǎng)戰(zhàn)略，加快外埠市場(chǎng)開(kāi)拓，外埠重點(diǎn)深耕市場(chǎng)有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。草根調(diào)研顯示，上半年華東地區(qū)在合作經(jīng)銷商創(chuàng)意堂運(yùn)作下銷售增長(zhǎng)明顯。
    ■肉類業(yè)務(wù)：高豬價(jià)致屠宰毛利率下滑，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)有所受益。上半年屠宰業(yè)務(wù)收入15.82 億元，增長(zhǎng)23.75%，但毛利率受生豬價(jià)格漲幅較高的影響，下滑4.82pct至3.62%。養(yǎng)殖業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入1.45 億元，毛利率受益豬價(jià)高景氣達(dá)30.2%，部分平抑屠宰業(yè)務(wù)受到的不利影響。
    ■地產(chǎn)業(yè)務(wù)短期致財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，期待后續(xù)非主業(yè)加快瘦身。地產(chǎn)業(yè)務(wù)以順鑫佳宇為主體，公司上半年收入1.54 億元，結(jié)算收入有所增加，但凈利潤(rùn)為-8035 萬(wàn)元，虧損主要來(lái)自費(fèi)用增加：1）向順鑫藍(lán)光牛欄山項(xiàng)目委托管理方支付管理費(fèi)用等；2）負(fù)債率持續(xù)處在高位，利息費(fèi)用繼續(xù)增加。上半年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)77.1%至1.39 億元，資產(chǎn)負(fù)債率為65%仍處較高水平，公司明確聚焦白酒和豬肉產(chǎn)業(yè)，期待后續(xù)地產(chǎn)等非主業(yè)加快瘦身或剝離，從而改善盈利能力。
    ■投資建議：我們調(diào)整公司2016-18 年EPS 為0.73/0.94/1.17，考慮未來(lái)非主業(yè)有望繼續(xù)剝離帶來(lái)盈利能力提升以及國(guó)企改革預(yù)期，維持買入-A 評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)25 元，對(duì)應(yīng)17 年P(guān)E 為26 倍左右。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒業(yè)務(wù)增速放緩；非主業(yè)剝離不及預(yù)期等。