>> 招商證券-順鑫農(nóng)業(yè)（000860）以時間換空間，期待機制改善-160821
| 上傳日期： |
2016/8/22 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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給予16-17年0.77 和0.94EPS，維持30 元目標價，以時間換空間，建議中長期持有。
白酒略低預(yù)期，財務(wù)費用激增。公司16 年上半年收入利潤分別為62.68 億和2.31 億，同比增長9.11%和-6.76%，基本符合預(yù)期，延續(xù)一季度的變化。分拆業(yè)務(wù)看，白酒收入增速明顯放緩，低于預(yù)期，屠宰業(yè)務(wù)受益豬價上漲，兩者分別增長3.9%和23.8%，白酒毛利率提升至62.53%，達到歷史最高水平，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)受益豬價上漲毛利由負轉(zhuǎn)正達30%，貢獻四千多萬毛利。銷售和管理費用相對穩(wěn)定，運輸、人員、促銷等支出基本與收入增速一致，由于增加兩筆長期應(yīng)付債券20 億，財務(wù)費用由去年上半年0.78 億提高到1.39 億。
大眾名酒全國化進行時，短期不及預(yù)期但潛力仍在。我們通過拆分母公司報表發(fā)現(xiàn)，一季度酒肉收入29.96 億，屠宰業(yè)務(wù)各季度較為均衡，一季度估計在8 億，白酒業(yè)務(wù)近22 億，同比增長8%，而上半年增速僅3.9%，單二季度可能出現(xiàn)5%以內(nèi)下滑。母公司凈利在營業(yè)稅較高的情況下增長4%，基本為白酒利潤，收入利潤環(huán)比增速都開始放慢。公司5 月1 號對主力產(chǎn)品陳釀進行提價10%，對于類快消模式的大眾名酒，提價短期帶來一定的負反饋。
我們在對多個地區(qū)經(jīng)銷商和終端調(diào)研，大眾名酒全國化仍是必然趨勢，光瓶酒以其極高的性價比在50 元以下自飲占比逐步擴大，而牛欄山無疑是擴張最為迅速的一個，在各個新市場都有較強的增長態(tài)勢，根據(jù)公開報道，公司1-5月份白酒銷售增長6-7 億，酒廠對持續(xù)兩位數(shù)增長信心滿滿。價格渠道理順后，如能有更好機制，我們認為收入增長將更為良性，毛利凈利逐步提升。
屠宰養(yǎng)殖此消彼長，存量地產(chǎn)不斷增值。公司屠宰業(yè)務(wù)量全年預(yù)計在170-180萬頭，今年上半年單價整體上漲25%，但毛利率卻由8.45%下降到3.62%，這與雙匯的狀況基本相同，與11 年豬周期高點時毛利相當，全年拖累毛利1億左右。養(yǎng)殖業(yè)務(wù)大幅好轉(zhuǎn)，毛利由負轉(zhuǎn)正躍升至30%，全年預(yù)計能貢獻近億毛利，兩者此消彼長基本持平。地產(chǎn)業(yè)務(wù)當前可售量24 億，主要集中在寰宇中心項目，在建工程投資成本近30 億，主要在牛欄山下坡屯，加上已建成部分預(yù)計可售收入超過80 億，隨著北京市整體房價的上漲，公司出清、剝離、合作開發(fā)三管齊下，下半年將確認部分商業(yè)中心項目收入，明年下坡屯預(yù)計開始預(yù)售，對公司收入和現(xiàn)金流都會有明顯貢獻。
以時間換空間，期待國改帶來機制改善，維持“強烈推薦-A”評級。公司股價從年初僅不到10%漲幅，是此輪白酒行業(yè)漲幅較小的一個。隨著白酒業(yè)務(wù)收入毛利持續(xù)提升，預(yù)計17 年能貢獻超過6 億凈利，石門市場能力穩(wěn)定，肉類整體盈虧平衡，未來逐步擴大到牛羊肉，地產(chǎn)逐步出清改善財務(wù)情況，以時間換空間，各項業(yè)務(wù)持續(xù)向好，期待后續(xù)管理層利益綁定帶來業(yè)績更強的釋放，給予16-17 年0.77 和0.94 元EPS，維持一年30 元的目標價和“強烈推薦-A”評級，建議中長期持有。
風(fēng)險提示：消費環(huán)境低迷，剝離不及預(yù)期。
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