>> 國信證券-順鑫農(nóng)業(yè)(000860)GARP策略的最佳選擇,5年蓄勢準備造就巨大預期差，44%空間-160608
| 上傳日期： |
2016/6/8 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉鵬 |
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此報告為加密報告 |
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具體來看：1）09 年末至15 年末，公司凈利潤增長134%，且核心產(chǎn)品白酒毛利貢獻比例由56%提升至80%，而公司股價僅上漲26%；2）16 年P(guān)S 僅1.2 倍（剔除肉、房地產(chǎn)等后，PS 也才1.7倍），而最低的老白干（業(yè)務結(jié)構(gòu)與公司十分類似）也有3.1 倍，且行業(yè)平均水平是4.7 倍。此外，我們判斷資產(chǎn)剝離已是箭在弦上，當前是最佳入場機會。
細分行業(yè)：千萬噸大眾酒市場謀發(fā)展，且存消費升級
終端零售價在100 元以內(nèi)的大眾酒市場年銷量達千萬噸（50 元以內(nèi)為主），呈穩(wěn)增長態(tài)勢，且集中度非常低，銷量最多的牛欄山也只占3%左右。而牛二的發(fā)展機會則在于進一步攫取大眾酒市場份額，以及消費升級所帶來的量價齊升：1）牛二能以較低的價格提供符合大眾口味的優(yōu)質(zhì)光瓶酒，且較早的全國化布局、市場卡位搶占大眾酒發(fā)展先機，為自身發(fā)展構(gòu)筑了一道堅實的護城河；2）光瓶酒提價是趨勢，同類產(chǎn)品價格大多在25-35 元，而牛欄山5 年未系統(tǒng)提價，今年的提價是新一輪消費升級的開始。如能提到25 元，則業(yè)績能翻倍。
區(qū)域酒企的擴張啟示：牛二利潤率存1 倍提升空間
參考大多數(shù)區(qū)域性酒企，我們認為牛二利潤率不到10%，存1 倍以上提升空間，且凈利潤年復合增速在30%以上。這些區(qū)域性酒企平均毛利率為60%，凈利率超過20%。其中，最低的公司凈利率也超過16%（青青稞酒，毛利率為63%）；最高的是洋河股份，62%的毛利率，而凈利率超30%。此外，參考洋河股份、迎駕貢酒擴張歷程，省外市場成熟后，利潤率可大幅提升。
風險提示：資產(chǎn)剝離進度較慢；白酒銷售不達預期
投資建議：業(yè)務快推進與國改帶來業(yè)績與估值雙升，維持買入評級我們認為順鑫的牛欄山在噸價提升、利潤率釋放以及區(qū)域擴張三個方面，潛力巨大，這種優(yōu)勢的轉(zhuǎn)化將伴隨國改和自身的業(yè)務推進加速驗證并提升公司估值，當前是布局絕佳時機。采用分拆估值來看，不考慮地產(chǎn)，12 個月內(nèi)給予白酒16 年3 倍PS，對應162 億市值；肉業(yè)務，1 倍PS。合計市值為192 億元，對應股價為34 元，44%空間。
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