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之前公司已打算通過(guò)收購(gòu)布局牛羊肉，尚未成功，未來(lái)可能持續(xù)推進(jìn)，這是行業(yè)發(fā)展新方向。此外，公司還有房地產(chǎn)等副業(yè)，對(duì)業(yè)績(jī)拖累大，若剝離，可提估值和增速。
    白酒行業(yè)：長(zhǎng)期呈“L”型發(fā)展態(tài)勢(shì)，集中度正提升，且分化明顯目前，白酒行業(yè)調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)長(zhǎng)期可能呈現(xiàn)“L”型發(fā)展態(tài)勢(shì)。同時(shí)，新興消費(fèi)群體對(duì)白酒的消費(fèi)和認(rèn)知正發(fā)生變化，更青睞于現(xiàn)存知名品牌。強(qiáng)者恒強(qiáng)馬太效應(yīng)明顯，行業(yè)集中度正持續(xù)提升。白酒行業(yè)CR3、CR10 已分別從2009 年的3.3%、9.9%提升至2014 年的8.5%、16.3%。此外，行業(yè)分層現(xiàn)象明顯：高端市場(chǎng)，更加聚焦龍頭茅臺(tái)；大眾市場(chǎng)，保健酒中勁酒獨(dú)樹(shù)一幟，口感好、性價(jià)比高的二鍋頭市占率也從2009 年的4%提升至2014 年的6.1%。
    白酒業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)齊升在望，利潤(rùn)率有接近一倍以上提升空間
    公司白酒產(chǎn)品以低端光瓶陳釀（10 元/瓶左右價(jià)格）為主，銷量占比超90%，收入占比超60%。其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于，公司通過(guò)大眾化定位占據(jù)藍(lán)海發(fā)展先機(jī)，形成對(duì)全國(guó)覆蓋之勢(shì)，且差異化濃香能保障品類優(yōu)勢(shì)。隨著公司區(qū)域的可復(fù)制性持續(xù)得到驗(yàn)證，我們認(rèn)為未來(lái)牛欄山將進(jìn)一步搶奪紅星等低端大眾酒的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)16 年增速在15%左右。同時(shí)，以陳釀為主的產(chǎn)品價(jià)格體系極低，消費(fèi)者價(jià)格敏感度低，5 月1 日開(kāi)始漲價(jià)，將迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升局面。
    此外，隨著已開(kāi)拓市場(chǎng)的穩(wěn)定，費(fèi)用率下降，公司也將能釋放更多業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)2-3 年內(nèi)凈利率在現(xiàn)在10%左右的基礎(chǔ)上翻倍。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)剝離進(jìn)度較慢；白酒銷售不達(dá)預(yù)期
    投資建議：三年沒(méi)漲，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)34 元，67%空間。
    我們認(rèn)為公司處于爆發(fā)前夜，業(yè)務(wù)和投資路徑和12 年的恒順類似（恒順12年初到13 年漲幅超過(guò)2 倍）。公司目前價(jià)格在11 年水平。3 年沒(méi)漲（09-11年的恒順也沒(méi)漲）。但公司近三年穩(wěn)健增長(zhǎng)，且白酒利潤(rùn)率提升空間巨大（有一倍以上提升空間），來(lái)自國(guó)改和對(duì)紅星的優(yōu)勢(shì)（恒順是來(lái)自國(guó)改和剝離）；同時(shí)，扣除地產(chǎn)和肉業(yè)務(wù)，公司PS 為行業(yè)最低，僅為1.6 倍，是攻守兼?zhèn)涞淖罴哑贩N。預(yù)計(jì)16-18 年EPS 分別為0.89 元，1.16 元和1.48 元。這個(gè)盈利預(yù)測(cè)不含任何收購(gòu)。不考慮地產(chǎn)，12 個(gè)月內(nèi)給予白酒16 年3 倍PS，對(duì)應(yīng)162億市值；肉1 倍PS。合計(jì)市值為192 億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為34 元，67%空間。