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其中值得關(guān)注的兩點(diǎn)是：1. 營(yíng)業(yè)稅金及附加同增1.1 億元至4.62 億元，占收入比例提升2pcts，主要源于報(bào)告期內(nèi)工廠銷(xiāo)售給銷(xiāo)售公司的白酒銷(xiāo)量高于銷(xiāo)售公司實(shí)際外銷(xiāo)量，造成消費(fèi)稅高企，但銷(xiāo)售公司發(fā)貨給經(jīng)銷(xiāo)商才屬實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入，因此本期相當(dāng)于消費(fèi)稅提前繳納，費(fèi)用前移，后期會(huì)有抵消；2. 本期財(cái)務(wù)費(fèi)用提升76.32%，較去年高出3362 萬(wàn)元，系佳宇在建項(xiàng)目完工，費(fèi)用停止資本化所致。2016Q1末預(yù)收款16.84 億元，環(huán)比基本持平（白酒和地產(chǎn)均有預(yù)收款影響）。2016Q1公司毛利率42.16%、同降0.7pcts，凈利率4.9%、同降1pcts。
    酒肉：牛欄山利潤(rùn)兩位數(shù)增長(zhǎng)維穩(wěn)，養(yǎng)殖轉(zhuǎn)盈屠宰平衡，部分募投資金轉(zhuǎn)投肉精加工提升附加值。2016Q1 公司白酒業(yè)務(wù)利潤(rùn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，是公司利潤(rùn)主力。
    據(jù)草根調(diào)研，北京地區(qū)陳釀產(chǎn)能緊張，供不應(yīng)求，致使北京白牛二銷(xiāo)售僅低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但需求端景氣度高；陳釀在北京屬成熟產(chǎn)品，酒廠推出升級(jí)版精致陳釀等，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。渠道調(diào)研顯示長(zhǎng)江以北重點(diǎn)省市牛欄山增速超30%，且滲透率和渠道下沉空間仍然巨大；長(zhǎng)江以南基本保持翻倍以上增長(zhǎng)，江蘇等華東地區(qū)為重點(diǎn)，尤其是南京市場(chǎng)。公司最大經(jīng)銷(xiāo)商創(chuàng)意堂協(xié)助開(kāi)拓西北和長(zhǎng)江以南新市場(chǎng)，包銷(xiāo)全品類(lèi)，以陳釀為切入點(diǎn)。肉方面，受益豬周期向上，2016Q1養(yǎng)殖轉(zhuǎn)盈，屠宰平衡，預(yù)計(jì)2016 年養(yǎng)殖板塊盈利可超8000 萬(wàn)元，豬板塊保守預(yù)計(jì)獲利1 億元以上。公司公告擬將部分募集資金投向“城市運(yùn)營(yíng)保障生鮮精加工車(chē)間改造項(xiàng)目”，利于企業(yè)提高肉制品精加工水平，提升附加值，預(yù)計(jì)內(nèi)部收益率16.57%。
    地產(chǎn)：下坡屯開(kāi)發(fā)不改地產(chǎn)剝離方向，費(fèi)用提前，在剝離之際將有更高回報(bào)。
    4 月2 日公司公告順鑫佳宇擬委托北京和駿進(jìn)行下坡屯地塊項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，順鑫需在協(xié)議生效后10 日內(nèi)支付給和駿管理費(fèi)1500 萬(wàn)元、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用2000 萬(wàn)元（預(yù)計(jì)2016Q2 在報(bào)表體現(xiàn)），至2016 年底合計(jì)需支付管理和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用1.45 億元。
    項(xiàng)目總計(jì)需支付1.75 億元管理費(fèi)（暫定）、1.5 億元營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用（暫定）及2%的銷(xiāo)售傭金。我們預(yù)計(jì)公司開(kāi)發(fā)下坡屯項(xiàng)目不影響其剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)的方向和進(jìn)度，佳宇其他項(xiàng)目已接近尾聲，北京地價(jià)上升趨勢(shì)明顯，且開(kāi)發(fā)利于節(jié)稅，故推進(jìn)下坡屯地塊開(kāi)發(fā)。公司賬面貨幣現(xiàn)金43.65 億元，自有資金可支撐項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。
    地產(chǎn)剝離時(shí)將評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，地塊開(kāi)發(fā)料將提升項(xiàng)目評(píng)估價(jià)值，且若剝離地產(chǎn)時(shí)項(xiàng)目將通過(guò)招拍掛形式出售，能反映市場(chǎng)公允價(jià)值，另預(yù)計(jì)資產(chǎn)接收方將對(duì)上市公司對(duì)地塊開(kāi)發(fā)投入的前期費(fèi)用進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償，且數(shù)月后設(shè)計(jì)完成、預(yù)售開(kāi)始即望有回款。綜上，若地產(chǎn)項(xiàng)目在今年完成剝離，則預(yù)計(jì)除前期費(fèi)用得到補(bǔ)償外，公司還將享受項(xiàng)目評(píng)估價(jià)值提升帶來(lái)的溢價(jià)；若在明年剝離，則預(yù)計(jì)本年將有1.45 億元費(fèi)用影響，但在地產(chǎn)剝離時(shí)除節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用外將得到更可觀的一次性收益。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。白酒渠道拓展、豬價(jià)上漲不及預(yù)期，房地產(chǎn)剝離低于預(yù)期。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。由于公司提前繳消費(fèi)稅和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的前期費(fèi)用將費(fèi)用前移， 下調(diào)2016-2018 年EPS 預(yù)測(cè)至0.79/1.15/1.39 元（ 原為0.95/1.22/1.53 元，2015 年EPS 0.66 元），但考慮到后續(xù)利潤(rùn)可能相應(yīng)增加及地產(chǎn)剝離時(shí)的業(yè)績(jī)彈性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。