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    投資評(píng)級(jí)與估值：由于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)低于預(yù)期且主要項(xiàng)目預(yù)計(jì)今年無(wú)法確認(rèn)收入，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)16-18 年EPS 為0.7、0.87、1.09 元（前次預(yù)測(cè)為0.81、1.06、1.29元），增長(zhǎng)6%、24%、26%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為32、26、21 倍（但如果以酒肉業(yè)務(wù)算估值應(yīng)在20x、17x）。我們認(rèn)為公司核心主業(yè)白酒和肉類資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生變化，牛欄山依然是最有可能實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的低端酒品牌，在行業(yè)最困難的三年時(shí)間里，牛欄山收入保持兩位數(shù)增長(zhǎng)并且預(yù)收款創(chuàng)新高；公司重申了聚焦酒肉核心主業(yè)，逐步剝離非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，年初已公告剝離建筑等資產(chǎn)等待批復(fù)，擇機(jī)展開(kāi)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合，內(nèi)生、外延、改革三層催化目前邏輯和方向沒(méi)有變化。公司目前市值僅130 億，純酒肉估值今年20x，酒肉業(yè)務(wù)仍被低估。未來(lái)隨著地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和自上而下國(guó)企改革的推進(jìn)，公司價(jià)值將得到重估，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    白酒增速放緩不是趨勢(shì) 全年仍可保持兩位數(shù)增長(zhǎng)：上半年白酒收入32.5 億，同比增長(zhǎng)4%，是近年來(lái)首次收入增速降到兩位數(shù)以下，但我們認(rèn)為這并不代表增速放緩的趨勢(shì)，可能與二季度提價(jià)導(dǎo)致的發(fā)貨節(jié)奏不均衡有關(guān)，預(yù)計(jì)全年白酒增長(zhǎng)仍有兩位數(shù)增長(zhǎng)，并且預(yù)收款期末環(huán)比一季度末增加0.5 億。公司聚焦30 元以下低端酒市場(chǎng)，核心產(chǎn)品陳釀目前處于全國(guó)化的快速推進(jìn)階段，整體戰(zhàn)略是穩(wěn)步發(fā)展華北、東北市場(chǎng)，培育中原、華東市場(chǎng)，布局西北市場(chǎng)，全力打造長(zhǎng)三角和珠三角。根據(jù)媒體報(bào)道，二季度5 月初牛欄山酒廠對(duì)核心產(chǎn)品陳釀全面提價(jià)，根據(jù)草根調(diào)研，大部分地區(qū)實(shí)現(xiàn)了終端價(jià)的同步提升，且銷量未受影響，有利于提升下半年以后的毛利率和盈利水平。上半年白酒毛利率62.5%，同比增加3.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、特別是低端酒中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有關(guān)。
    豬產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)穩(wěn)定 養(yǎng)殖收入下滑但毛利率創(chuàng)新高。上半年肉類加工收入15.8 億，同比增長(zhǎng)24%，主要受益豬價(jià)上漲，毛利率3.6%，同比下降4.8%；種豬業(yè)務(wù)收入1.45 億，同比下降11%，毛利率30%，同比提高50 個(gè)百分點(diǎn)，為2011 年后新高。上半年屠宰和養(yǎng)殖合計(jì)貢獻(xiàn)毛利1 億，去年同期7700 萬(wàn)，豬肉板塊整體盈利較去年有所提升。
    房地產(chǎn)依然拖累整體業(yè)績(jī)。上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用1.4 億，增加約6000 萬(wàn)，房地產(chǎn)子公司順鑫佳宇本期虧損8035 萬(wàn)，拖累整體業(yè)績(jī)。上半年，順鑫佳宇與北京和駿合作開(kāi)發(fā)順鑫藍(lán)光項(xiàng)目，銷售額暫定50 億，管理費(fèi)用和營(yíng)銷費(fèi)用合計(jì)3.25 億，銷售傭金按回款的2%計(jì)提。我們預(yù)計(jì)下半年開(kāi)始項(xiàng)目有望進(jìn)入預(yù)售階段，雖然前期在收入確認(rèn)前可能產(chǎn)生一定費(fèi)用，但項(xiàng)目整體依然盈利，隨著未來(lái)項(xiàng)目收入的確認(rèn)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)及公司整體盈利將明顯改善。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：非主業(yè)加速剝離，國(guó)企改革，外延收購(gòu)，白酒增長(zhǎng)超預(yù)期。
    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)剝離低于預(yù)期，白酒增長(zhǎng)低于預(yù)期。