>> 中信證券-鄭煤機(jī)(601717)跟蹤報告-煤機(jī)盈利企穩(wěn)上行,汽車板塊持續(xù)推進(jìn)-171117
| 上傳日期： |
2017/11/17 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉海博，左騰飛 |
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此報告為加密報告 |
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根據(jù)我們測算，2017-2018 年液壓支架實(shí)際更新需求分別為82 和89 億元，結(jié)合公開的煤機(jī)訂單招標(biāo)情況，我們認(rèn)為公司2018 年新接訂單景氣仍有望持續(xù)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.19 億元，同比增長149.06%，綜合毛利率21.51%受到鋼材漲價沖擊。據(jù)草根調(diào)研，目前公司液壓支架產(chǎn)品的噸單價從16Q4 的0.9-1 萬元提高至1.4 萬元，而且后續(xù)仍有提價可能，鋼材大幅上漲帶來的成本壓力有望逐步消化，結(jié)算毛利率有望回升將顯著提高公司主營業(yè)務(wù)的盈利水平。
汽車板塊：第二主業(yè)持續(xù)壯大，48V 混合系統(tǒng)打開市場空間。公司順利完成亞新科資產(chǎn)包的收購之后經(jīng)營順利，展現(xiàn)出扎實(shí)的管理能力，切入汽車零部件市場邁出穩(wěn)健的第一步。公司收購博世SG 正在如期推進(jìn)，目前已順利獲得國家發(fā)改委備案，我們預(yù)計交易有望在年內(nèi)完成。博世SG 在汽車起動機(jī)、發(fā)電機(jī)、起停電機(jī)及48V BRM 能量回收系統(tǒng)等產(chǎn)品上技術(shù)領(lǐng)先，具備完善的全球銷售網(wǎng)絡(luò)，且中國區(qū)工廠具有較強(qiáng)的盈利能力。據(jù)IHS 預(yù)測，到2025 年48V 混動汽車的市場占有率將占全球輕混動車95%，幾乎占全球混動汽車總量一半，對應(yīng)的市場空間或超過600 億元，同時中國到2025 年可能生產(chǎn)800 萬臺48V 車型，將成為48V 技術(shù)主要市場，后續(xù)乘用車燃料消耗量限制和雙積分政策有望推動48V 未來加速滲透，SG 有望憑借技術(shù)實(shí)力快速發(fā)展，與亞新科48V 業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)同樣可期。
煤企現(xiàn)金流改善或帶來大額壞賬沖回，公司業(yè)績彈性可期。2017 年前三季度，公司銷售費(fèi)用率4.79%與管理費(fèi)用率8.60%合計同比下降0.11 個百分點(diǎn)，財務(wù)費(fèi)用因利息支出的原因，由-5494 萬元轉(zhuǎn)正至6500 萬元。資產(chǎn)減值損失方面，前三季度公司實(shí)現(xiàn)凈沖回6490 萬元（上半年計提460 萬），隨著煤企現(xiàn)金流改善，2017/2018 年減值壓力有望大幅緩解，2014/2015 年資產(chǎn)減值損失高峰3.5/3.9 億元拖累業(yè)績，隨著減值高峰過去，資產(chǎn)減值有望帶來可觀的業(yè)績彈性。我們假設(shè)2018 年3 年期以上壞賬準(zhǔn)備回款23%、38%，測算對應(yīng)的資產(chǎn)減值分別為-4381 和-16994 萬元，有望增厚公司當(dāng)期業(yè)績。
風(fēng)險提示。煤炭景氣度下行；應(yīng)收賬款回款風(fēng)險；并購整合不及預(yù)期等。
盈利預(yù)測及估值。排除亞新科并表影響，公司前三季度煤機(jī)主業(yè)毛利率基本保持穩(wěn)定，表明公司通過產(chǎn)品提價，實(shí)現(xiàn)了部分原材料價格快速上漲帶來的成本端壓力，隨著公司噸結(jié)算價升至1.3-1.4 萬水平，主業(yè)毛利率有望回升至合理中樞，毛利率環(huán)比改善趨勢確定性強(qiáng)，主業(yè)利潤規(guī)模將迎來顯著提升，煤企回款改善帶來的資產(chǎn)減值凈沖回也有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。在公司打造的汽車零部件第二主業(yè)方面，亞新科經(jīng)營穩(wěn)健整合順利，博世SG 技術(shù)和渠道全球領(lǐng)先，板塊實(shí)力將再上臺階。SG 整合后具有較高的釋放利潤潛力，48V 產(chǎn)品前景廣闊，我們看好公司長期投資價值?？紤]到公司收購SG 屬于大型海外并購，需要支付較高相關(guān)費(fèi)用，下調(diào)2017 年凈利潤預(yù)測至1.7 億元（原預(yù)測4.0 億元），維持2018-2019 年凈利潤預(yù)測8.2/10.5 億元，對應(yīng)EPS 0.10/0.47/0.60 元，維持目標(biāo)價10.90 元（對應(yīng)2018 年23 倍PE），維持“買入”評級。
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