>> 海通證券-千禾味業(yè)(603027)收入增長(zhǎng)不乏亮點(diǎn)，激勵(lì)之下動(dòng)力更強(qiáng)-171117
| 上傳日期： |
2017/11/20 |
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作者： |
聞宏偉，成珊 |
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收入增速雖然逐季趨緩，但新市場(chǎng)、新渠道不乏亮點(diǎn)：1）華北市場(chǎng)為公司重點(diǎn)新拓展市場(chǎng)，我們判斷前三季度收入實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)；2）電商渠道自2016 年開拓以來，一直受到公司重視，預(yù)計(jì)前三季度收入規(guī)模已超2000 萬(wàn)元（16 年全年約為1000 萬(wàn)元）。前三季度公司歸母凈利潤(rùn)為1.05 億元/+45%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升毛利率，費(fèi)用控制良好。前三季度公司綜合毛利率為43.05%，同比提升2.48pct，我們認(rèn)為主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升所致：1）毛利率高的調(diào)味品業(yè)務(wù)（我們判斷調(diào)味品綜合毛利率接近50%）收入同比快速增長(zhǎng)而毛利率較低的焦糖色業(yè)務(wù)（毛利率約為25%）收入同比持平；2）調(diào)味品內(nèi)部也實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。單三季度毛利率41.62%，同比提升0.92pct，但環(huán)比下降5.03pct，我們認(rèn)為主要是由于：1）單三季度調(diào)味品收入增速顯著放緩致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)環(huán)比下降；2）我們判斷三季度公司加大對(duì)經(jīng)銷商的折扣支持；3）先進(jìn)先出原則下，原材料成本壓力逐步顯現(xiàn)?？紤]到未來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)毛利率有望繼續(xù)上行。前三季度公司費(fèi)用控制良好，銷售費(fèi)用率17.79%/-1.26pct，管理費(fèi)用率7.01%/+1.03pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.06%/+0.16pct。
西南市場(chǎng)龍頭，深耕與升級(jí)推動(dòng)增長(zhǎng)。我們判斷公司在西南地區(qū)KA 市場(chǎng)的占有率約35%，處于領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為未來公司在西南地區(qū)的收入增長(zhǎng)主要通過渠道進(jìn)一步深耕及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)來實(shí)現(xiàn)：1）渠道深耕方面，公司目前在川渝市場(chǎng)已經(jīng)下沉到縣級(jí)以下，云貴市場(chǎng)公司將進(jìn)一步推進(jìn)渠道下沉，精耕西南市場(chǎng)；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)方面，我們判斷西南地區(qū)高端占比約為50%，公司計(jì)劃未來在擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋廣度的同時(shí)，將加強(qiáng)中高端產(chǎn)品的推廣力度，持續(xù)推進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)。
外埠市場(chǎng)高舉高打，經(jīng)銷商利潤(rùn)豐厚、積極性強(qiáng)。公司進(jìn)入外埠市場(chǎng)的戰(zhàn)略是高舉高打，我們認(rèn)為這主要體現(xiàn)在：1）以一線城市、省會(huì)城市及發(fā)達(dá)地級(jí)市為切入口，樹立品牌；2）以高端“零添加”系列為主要產(chǎn)品。公司外埠市場(chǎng)開發(fā)主要通過經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)，公司給予經(jīng)銷商具有競(jìng)爭(zhēng)力的利潤(rùn)空間，借助其渠道、人員等資源夯實(shí)現(xiàn)有市場(chǎng)網(wǎng)點(diǎn)，并繼續(xù)開拓新的市場(chǎng)區(qū)域，保證全國(guó)市場(chǎng)拓展、下沉順利開展，保持調(diào)味品業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。
產(chǎn)能建設(shè)保障供給，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)活力。公司現(xiàn)有產(chǎn)能20萬(wàn)噸，其中醬油產(chǎn)能12萬(wàn)噸，醋產(chǎn)能8萬(wàn)噸。在公司調(diào)味品收入快速增長(zhǎng)的背景下，我們預(yù)計(jì)公司現(xiàn)有醬油產(chǎn)能在2018年將有望滿產(chǎn)。為保障后續(xù)產(chǎn)能供給，公司目前在建投資總額為5.38億元的"年產(chǎn)25萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目"，我們預(yù)計(jì)第一期10萬(wàn)噸醬油產(chǎn)能將于18年底投產(chǎn)；第二期10萬(wàn)噸醬油和5萬(wàn)噸食醋產(chǎn)能將于2020-2021年投產(chǎn)。此外，公司于2017年10月10日公告限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，并于11月1日公告完成首次授予，激勵(lì)對(duì)象包括副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘及105名中層管理人員及核心骨干，授予價(jià)格為9.31元/股，并制定了較為合理且具有挑戰(zhàn)性的業(yè)績(jī)考核要求。我們認(rèn)為公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃有利于進(jìn)一步激發(fā)公司活力，推動(dòng)收入、利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年EPS分別為0.47/0.67/0.90元，16-19年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為42.7%，參考可比公司估值，給予2018年35xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.45元，增持評(píng)級(jí)。
主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，外埠市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。
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