>> 招商證券-伊利股份(600887)需求強(qiáng)勁，份額新高，堅(jiān)定推薦-171122
| 上傳日期： |
2017/11/23 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
董廣陽(yáng)，楊勇勝 |
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我們建議投資者當(dāng)前投資下游乳企更應(yīng)關(guān)注需求端的全面好轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)加速收割市場(chǎng)份額邏輯再驗(yàn)證。我們多地調(diào)研，伊利終端市場(chǎng)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)市占率再創(chuàng)新高，渠道動(dòng)態(tài)良性循環(huán)已加速。我們暫維持17-19 年盈利預(yù)測(cè)1.07、1.35和1.65 元，銷(xiāo)售端強(qiáng)勁逐步向報(bào)表端傳導(dǎo)，當(dāng)前預(yù)測(cè)看似激進(jìn)實(shí)則保守，給予18 年30 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至前期目標(biāo)價(jià)區(qū)間上限40 元，堅(jiān)定強(qiáng)烈推薦。再次推薦閱讀我們前期原奶及伊利四篇深度報(bào)告。
上游原奶：國(guó)際奶價(jià)波動(dòng)不改向上趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)奶價(jià)緩慢復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)外奶價(jià)價(jià)差仍在合理區(qū)間。GDT 拍賣(mài)平均價(jià)格連續(xù)四期環(huán)比下跌，當(dāng)前GDT 全脂粉均價(jià)近折算成生鮮乳近3 元/kg，與國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格價(jià)差仍在合理區(qū)間，相比上輪奶價(jià)低位時(shí)相去甚遠(yuǎn)，替代性實(shí)為較弱。再者，液態(tài)奶產(chǎn)品中，能使用大包粉復(fù)原乳生產(chǎn)的液態(tài)奶產(chǎn)品主要是乳飲料和低端酸奶，乳企更多將大包粉用于配方奶粉和冰激凌，當(dāng)前能使用大包粉生產(chǎn)的液態(tài)奶產(chǎn)品增量有限。全球主產(chǎn)國(guó)存欄總體下降，產(chǎn)量低位穩(wěn)中向下趨勢(shì)確定，奶價(jià)周期向上趨勢(shì)不改；國(guó)內(nèi)18 年初存欄量預(yù)計(jì)相較16 年初下降11%，是2010 年規(guī)模化牧場(chǎng)興建前最低水平。部分投資者疑慮國(guó)際奶價(jià)下跌是否會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格造成負(fù)面影響，進(jìn)而擔(dān)憂對(duì)下游乳企的影響，我們認(rèn)為，這種擔(dān)憂實(shí)為過(guò)慮。
投資下游平臺(tái)型乳企更應(yīng)關(guān)注需求端的全面好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前在上游去產(chǎn)能趨勢(shì)完全確立的背景下，對(duì)于下游平臺(tái)型乳企，需求端全面改善相對(duì)供給端的短期波動(dòng)，實(shí)為更應(yīng)關(guān)注。本輪下游乳企基本面反轉(zhuǎn)具有非常明顯的兩大特征，第一是三四線及以下市場(chǎng)潛力被激活，形成最強(qiáng)力的支撐，第二是高端產(chǎn)品受益消費(fèi)升級(jí)，占比不斷提升。而這些特征的背后的邏輯是需求端的全面好轉(zhuǎn)。
伊利近期跟蹤：需求強(qiáng)勁，份額新高；渠道加速，士氣高漲。
（1）終端市場(chǎng)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)市占率再創(chuàng)新高。我們?nèi)珖?guó)范圍內(nèi)草根調(diào)研最新情況，預(yù)計(jì)伊利常溫液態(tài)奶前十月累計(jì)增速近16%，延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；10 月完成度預(yù)計(jì)達(dá)到105%，部分大區(qū)完成度甚至更高。更為重要的是，多地調(diào)研反饋，伊利常溫業(yè)務(wù)在終端愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)背景下，預(yù)計(jì)市占率再創(chuàng)新高。
（2）動(dòng)銷(xiāo)良好，周轉(zhuǎn)加速。伊利Q3 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已降至32.5 天，降幅明顯，已達(dá)近年新低。而我們近期在華南、華東和西南等地終端走訪，伊利重點(diǎn)單品出廠日期已至11 月，新鮮度相較其他企業(yè)明顯更好，渠道庫(kù)存同比下降兩位數(shù)，動(dòng)銷(xiāo)持續(xù)加速。
（3）動(dòng)態(tài)良性循環(huán)，體系士氣高漲。伊利經(jīng)銷(xiāo)商體系今年利潤(rùn)不斷增厚，動(dòng)力更強(qiáng)；公司銷(xiāo)售層面一方面從經(jīng)銷(xiāo)商體系不斷正反饋，另一方面任務(wù)持續(xù)超額完成，當(dāng)前士氣大振。在市場(chǎng)份額不斷向龍頭集中背景下，公司打法也更加游刃有余，橫向調(diào)貨集中處理等方式消化大日期產(chǎn)品，盡顯渠道細(xì)分優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步拉動(dòng)庫(kù)存循環(huán)加速。
投資建議：銷(xiāo)售端強(qiáng)勁逐步向報(bào)表端傳導(dǎo)，目標(biāo)價(jià)40 元堅(jiān)實(shí)可靠，再次強(qiáng)烈推薦，現(xiàn)價(jià)繼續(xù)加買(mǎi)。今年公司基本面強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)，市占率加速提升，收入超預(yù)期是傳導(dǎo)到報(bào)表端的第一步，中報(bào)和三季報(bào)已經(jīng)驗(yàn)證。18 年費(fèi)用制定下降趨勢(shì)明確，利潤(rùn)彈性釋放，基本面強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)逐步向利潤(rùn)端傳導(dǎo)。17Q4 公司銷(xiāo)售層面馬不停蹄，雖為淡季，但增速可期；18 年春節(jié)較晚，備貨期主要在18Q1，明年一季報(bào)有望進(jìn)一步超預(yù)期。我們暫維持17-19 年EPS 預(yù)測(cè) 1.07、1.35和1.65 元，當(dāng)前預(yù)測(cè)看似激進(jìn)實(shí)則保守，給予18 年30 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至前期目標(biāo)價(jià)區(qū)間上限40 元，再次強(qiáng)烈推薦，現(xiàn)價(jià)繼續(xù)加買(mǎi)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：需求不及預(yù)期、新品接力不及預(yù)期
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