>> 國海證券-涪陵榨菜（002507）深度報告：傳統(tǒng)榨菜持續(xù)升級，脆口新品值得期待-171124
| 上傳日期： |
2017/11/24 |
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作者： |
余春生，陳鵬 |
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涪陵榨菜作為行業(yè)龍頭，產品線豐富，品牌知名度行業(yè)第一，是榨菜行業(yè)唯一渠道全國化的企業(yè)，市占率有望穩(wěn)步提升。
傳統(tǒng)榨菜持續(xù)增長。和醬油的升級速度相比，榨菜升級的速度偏慢，未來升級的空間比較大。公司對傳統(tǒng)榨菜產品從原料、輔料、包裝、工藝技術等方面進行了升級，得到消費者的認可，銷量穩(wěn)步增長，同時，公司在榨菜行業(yè)基本一家獨大，擁有強勢定價權，疊加銷量增長和提價，預計傳統(tǒng)榨菜明年仍能穩(wěn)健增長。
脆口新品值得期待。在健康消費的趨勢下，脆口榨菜含鹽量低于傳統(tǒng)榨菜，符合低鹽化的消費趨勢。同時，隨著消費力的提升，對脆口榨菜的接受度提升，加上公司脆口榨菜價格親民，性價比突出，脆口榨菜有望持續(xù)快速增長。2017 年前三季度，脆口系列保持高速增長，銷售額突破1.8 億元，同比增長80%，預計明年依然保持快速增長，脆口產品有望成為公司最核心的大單品。
泡菜市場仍有空間。目前泡菜行業(yè)競爭格局尚未形成，并沒有形成絕對的龍頭企業(yè)，惠通是眉山東坡泡菜的知名品牌，公司收購后2016年進行產品結構的調整，烏江利用自身的資源對惠通進行整合，借助烏江銷售資源，利用烏江品牌、經銷商和銷售團隊，推行惠通產品嫁接式銷售模式，提升產品覆蓋率和銷售量，上半年同比增長80%，預計明年仍將保持快速增長。
限售解禁&激勵充分。（1）部分限售股份解禁：2017 年11 月17 日，公司公告2015 年向王愛萍、曹紹明、曹曉玲發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購惠通食業(yè)100%股權的323.37 萬股限售股份解禁上市流通；（2）高管持有公司股票：周斌全、賀云川、趙平、袁國勝、劉潔、聶川、韋永生等高管持有公司股份，與公司利益更加一致；（3）薪酬方案增強激勵：公司薪酬管理辦法使董事長薪酬與公司業(yè)績指標掛鉤，其他班子成員薪酬與董事長年度薪酬總額水平掛鉤，使整個管理層利益更加一致，能充分調動公司領導班子成員的工作積極性，推動業(yè)績穩(wěn)步增長。
投資建議：預計公司2017-2019年EPS分別為0.49元、0.65元、0.85元，對應PE分別為36X、27X、21X。公司市占率穩(wěn)步提升，傳統(tǒng)榨菜持續(xù)增長，脆口符合健康消費趨勢，預計仍將保持快速增長，管理層激勵充分，維持
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