>> 中信證券-安琪酵母(600298)深度跟蹤報(bào)告-這個(gè)階段需要回答的三個(gè)問題-171206
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2017/12/6 |
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來(lái)源： |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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未來(lái)3-5 年公司收入是否能維持較快增長(zhǎng)？——行業(yè)需求多點(diǎn)開花，公司產(chǎn)能擴(kuò)張合理，產(chǎn)品提價(jià)基礎(chǔ)夯實(shí)，量?jī)r(jià)齊升支撐收入維持較快增長(zhǎng)。烘焙面包方面，受益于烘焙行業(yè)擴(kuò)容疊加優(yōu)勢(shì)替代，預(yù)計(jì)面食發(fā)酵的酵母需求10%以上增速；調(diào)味品方面，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下YE 空間巨大，簡(jiǎn)單測(cè)算潛在市場(chǎng)空間約60 萬(wàn)噸。而為滿足不斷增長(zhǎng)的酵母消費(fèi)需求，公司推進(jìn)全球化產(chǎn)能布局，目前已有24.8 萬(wàn)噸酵母和8.1萬(wàn)噸YE 規(guī)劃產(chǎn)能，2017 年酵母總產(chǎn)能同增約20%，未來(lái)公司將繼續(xù)在海外建廠，計(jì)劃每年固定資產(chǎn)投入5-6 億，到2020 年總產(chǎn)能達(dá)28 萬(wàn)噸；從價(jià)上來(lái)看，公司小包裝產(chǎn)品和出口產(chǎn)品均有較強(qiáng)的提價(jià)基礎(chǔ)。預(yù)期2018 年小包裝和出口產(chǎn)品均會(huì)提價(jià)，同時(shí)小包裝和保健品收入增速較快，預(yù)計(jì)2017 年收入占比提升至16%，高價(jià)2C 產(chǎn)品收入的占比提升也將增加收入彈性，量?jī)r(jià)齊升支撐收入維持較快增長(zhǎng)。
糖蜜成本下降是否是可持續(xù)的、趨勢(shì)性的、非周期的？——環(huán)保限制使酒精糖蜜需求將逐步趨于零，糖蜜采購(gòu)大戶安琪著力布局海外產(chǎn)能，使得國(guó)內(nèi)酵母糖蜜需求受抑制，糖蜜價(jià)格將持續(xù)下降。從供給角度看，甘蔗一季收三年，白糖及糖蜜產(chǎn)量較穩(wěn)定，周期綿長(zhǎng)；從需求角度看，一方面，環(huán)保治理趨嚴(yán)，環(huán)保改造使酒精廠成本提升30%，工廠經(jīng)營(yíng)承壓，同時(shí)玉米酒精成本較低、享有政策補(bǔ)貼，未來(lái)玉米替代糖蜜生產(chǎn)酒精將是趨勢(shì)。2016 年糖蜜需求結(jié)構(gòu)中，酒精占比40%，2017 年已下降至20%。預(yù)期未來(lái)酒精糖蜜需求逐步消滅。另一方面，安琪占全國(guó)糖蜜總采購(gòu)量的33%，是國(guó)內(nèi)第一大買方，隨著安琪海外產(chǎn)能布局計(jì)劃的推進(jìn)，糖蜜需求將外移。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)糖蜜需求下降是趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)糖蜜供給大于需求的供需格局將一直存在，因此國(guó)內(nèi)糖蜜價(jià)格的下降是可持續(xù)的、趨勢(shì)性的、非周期的。對(duì)安琪而言，2018 年國(guó)內(nèi)糖蜜成本繼續(xù)下降，疊加俄羅斯不到200 元/噸的糖蜜成本，測(cè)算綜合成本將下降6.7%，提升約1.2%毛利率。
公司的估值能否可以提升？——公司2C 產(chǎn)品占比持續(xù)提升，消費(fèi)品屬性增強(qiáng)，成本下降是趨勢(shì)性的、可持續(xù)的，估值水平理應(yīng)提升。市場(chǎng)普遍認(rèn)為公司的成本具有周期性，主要源于白糖供給的周期性。但我們認(rèn)為：1）公司產(chǎn)品價(jià)格與CPI 匹配，處于穩(wěn)定的上升通道中，無(wú)周期性變化；2）公司2C 產(chǎn)品占比持續(xù)提升，消費(fèi)品屬性增強(qiáng)；3）公司上游糖蜜成本下降是趨勢(shì)性的、可持續(xù)的。因此，公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作幾乎沒有周期性。目前市場(chǎng)普遍按周期類行業(yè)給酵母行業(yè)及公司估值，我們認(rèn)為應(yīng)對(duì)其進(jìn)行一定修正，提升公司估值。
風(fēng)險(xiǎn)因素：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張減慢，食品安全問題。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。從收入端看，酵母行業(yè)需求多點(diǎn)開花，公司量?jī)r(jià)齊升支撐收入維持較快增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2018 年酵母收入實(shí)現(xiàn)約15%增長(zhǎng)，YE 實(shí)現(xiàn)20%以上增長(zhǎng)，小包裝及海外酵母提價(jià)3%左右，總體收入增長(zhǎng)20%；成本端，上游糖蜜成本下降是趨勢(shì)，預(yù)計(jì)明年南方糖蜜價(jià)格僅為660-670 元/噸，疊加俄羅斯不到200元/噸的糖蜜成本，綜合成本下降6.7%；綜上，上調(diào)2017-2019 年EPS 預(yù)測(cè)至1.04/1.43/1.79 元（原為1.04/1.41/1.69 元）。估值方面，我們認(rèn)為公司估值應(yīng)有所提升，給予其2018 年28 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)40.0 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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