>> 中信證券-益豐藥房(603939)并購(gòu)加速，繼續(xù)夯實(shí)華中華東優(yōu)勢(shì)區(qū)域布局-180108
| 上傳日期： |
2018/1/9 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
田加強(qiáng)，陳竹 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：
評(píng)論：
并購(gòu)加速開(kāi)始，繼續(xù)夯實(shí)公司華中華東的優(yōu)勢(shì)區(qū)域布局。
公司本次公告的三個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目繼續(xù)圍繞華中和華東公司的優(yōu)勢(shì)區(qū)域布局，分別位于江蘇省無(wú)錫市，江西省萍鄉(xiāng)市、宜春市和吉安市，以及湖南省瀏陽(yáng)市和株洲市，均屬于地級(jí)市區(qū)域中具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)連鎖甚至龍頭，收購(gòu)?fù)瓿珊?，將進(jìn)一步夯實(shí)公司在華中華東區(qū)域的優(yōu)勢(shì)布局。尤其是無(wú)錫九州，依靠江蘇省優(yōu)質(zhì)的區(qū)域布局，其門(mén)店盈利能力優(yōu)秀（凈利率約7.2%），將進(jìn)一部強(qiáng)化公司在江蘇省的優(yōu)勢(shì)龍頭地位。
本次244 家門(mén)店的大舉并購(gòu)，也預(yù)示著公司開(kāi)始強(qiáng)化“新建+并購(gòu)”齊頭并進(jìn)新戰(zhàn)略的模式。公司2016 年定增募集資金投資項(xiàng)目之一“連鎖藥店建設(shè)項(xiàng)目”，其建設(shè)內(nèi)容為三年內(nèi)新開(kāi)設(shè)1000 家連鎖藥店，總投資約11.3 億元，截止到2017 年11 月30 日，公司在該項(xiàng)目的實(shí)際累計(jì)使用募集資金投入資金約2.45 億元，仍然剩余約8.55 億元；2017 年已完成開(kāi)設(shè)門(mén)店392 家，剩余開(kāi)店數(shù)量608 家。為加快“新建+并購(gòu)”新戰(zhàn)略的實(shí)施，本次三項(xiàng)收購(gòu)合計(jì)約2.43 億元均來(lái)自于調(diào)整變更后的上述募投資金，并沒(méi)有新增資金成本，公司賬面資金仍然充裕（前三季度包含銀行理財(cái)超過(guò)16 億）。公司在保持繼續(xù)快速新建門(mén)店的同時(shí)，將連鎖藥店建設(shè)項(xiàng)目中部分建設(shè)內(nèi)容由新建調(diào)整為收購(gòu)，快速加碼外延并購(gòu)擴(kuò)張的方式，可以使得公司在行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)保持快速健康的成長(zhǎng)。
收購(gòu)標(biāo)的成本繼續(xù)趨于上升，全年并表提升明顯
公司本次三個(gè)項(xiàng)目的收購(gòu)，可以很明顯的看到并購(gòu)成本上升明顯，三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)并購(gòu)PS 成本約在0.96 倍（預(yù)計(jì)2018 年），其中盈利能力比較優(yōu)秀的無(wú)錫九州甚至達(dá)到了1.39倍。從PE 的角度來(lái)看，三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)并購(gòu)的PE 約17.98 倍（預(yù)計(jì)2018 年），三家收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)2018 年P(guān)E 也均在20 倍左右。按照2018 年全年10 個(gè)月并表來(lái)估算的話(huà)，對(duì)應(yīng)全年增厚凈利潤(rùn)約1000 萬(wàn)元，收入貢獻(xiàn)約4 億元。
目前上市連鎖藥房公司平均收購(gòu)價(jià)格已從2015 年左右PS 約0.5-0.6 倍上升至0.8-1.0倍甚至超過(guò)1 倍的水平，我們預(yù)計(jì)并購(gòu)成本的上升主要來(lái)源于兩個(gè)方面：一是隨著行業(yè)集中度的提升，并購(gòu)標(biāo)的的稀缺性愈發(fā)明顯，并購(gòu)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。二是伴隨著IPO 進(jìn)度的加快，已具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的中型連鎖藥房企業(yè)（約8 億元左右收入）更多的會(huì)選擇自主上市且加快成長(zhǎng)步伐，造成并購(gòu)標(biāo)的的進(jìn)一步稀缺，并購(gòu)成本的進(jìn)一步上升。但是我們認(rèn)為管理優(yōu)秀的上市公司對(duì)并購(gòu)標(biāo)的整合后的利潤(rùn)以及收入提升能力是明顯的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是能夠有效的沖抵收購(gòu)成本的，并且考慮到目前公司在二級(jí)市場(chǎng)的估值水平，因此本次公司收購(gòu)的整體PS 和PE 仍然是趨于合理的。
擬打造江西省醫(yī)藥物流配送中心，進(jìn)一步強(qiáng)化華中區(qū)域布局
公司擬通過(guò)江西益豐為實(shí)施主體，投資3.5 億元建設(shè)“江西益豐醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園”，打造公司在江西省的物流、總部辦公及培訓(xùn)中心，建成后江西省物流配送中心將成為繼湖南總部配送中心后第二個(gè)具備大型集采和分銷(xiāo)的區(qū)域配送中心，并且能夠有效的覆蓋公司在湖北區(qū)域的配送網(wǎng)絡(luò)，降低物流配送成本，強(qiáng)化公司在華中區(qū)域的布局力度。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
收購(gòu)后運(yùn)營(yíng)不達(dá)預(yù)期等。
投資建議：
公司精細(xì)化管理推動(dòng)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張，聚焦區(qū)域戰(zhàn)略有望保持業(yè)績(jī)的高速成長(zhǎng)。小幅調(diào)整公司2017-2019 年 EPS 0.85/1.16/1.54（原為0.85/1.14/1.49）元的盈利預(yù)測(cè)，參考行業(yè)可比公司估值，結(jié)合公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)性，給予公司2018 年45 倍PE，目標(biāo)價(jià)52.2元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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