>> 中信證券-大北農(002385)投資價值分析報告-龍頭再昂首,開啟新征程-180116
| 上傳日期： |
2018/1/17 |
大小： |
4962KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
盛夏，熊承慧 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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歷史收入增長主要依賴豬料銷售的放量（9 年復合增速23%）。2016年飼料銷量達400 萬噸，其中豬料328 萬噸，在豬料行業(yè)的市占率約3.8%。
豬料行業(yè)結構分化。兩大趨勢：1）客戶：中大型豬場將是外購比例最高（約75%）的核心客戶。2）產品：養(yǎng)殖精細化推動前端料成為主要外購品種。參考美國歷程，我們對國內的飼料和生豬養(yǎng)殖行業(yè)相應進行了定量分析：我國豬料產量仍有望受配合料滲透率提高、生豬養(yǎng)殖量增長的驅動而持續(xù)增長，預計到2030 年將增長至2.9 億噸（復合增速9%）；同時，超大型豬場占比的提升導致飼料外購比例微幅下降，預計豬料外銷量進入低增速（3-5%）的白銀時代。
直銷+客戶，龍頭優(yōu)勢有望重拾。經歷3 年轉型，目前公司豬料直銷比例高達60%，以300-2000 頭母豬的中大型豬場為主，精細化服務有效鎖定可持續(xù)客戶。同時，股權激勵有望激發(fā)80 后干部活力。公司相對行業(yè)的超額增長有望進入放大重拾期，預計2018 年銷量增長15-30%。
聚焦高端料，維持高毛利率。1）行業(yè)層面：玉米價格溫和復蘇、配合料占比繼續(xù)提升，預計2018 年毛利率下行幅度在0.2-0.8%。2）公司層面：產品定位高端，成本轉嫁力強。對標全國7 億頭生豬，公司前端料的覆蓋率目前約4-8%（母豬料和教槽料約3-4%，保育料約8%）、未來有望繼續(xù)提升并實現全程覆蓋，護航毛利率高位。
業(yè)務連點成線，打造養(yǎng)殖服務商。農業(yè)子行業(yè)中，飼料的CR5 最接近美國、更早完成工業(yè)化。我國的飼料業(yè)可對標美國的2004 年，而養(yǎng)殖業(yè)僅可對標美國的1984 年。預計我國飼料龍頭將從歐洲格局向美國格局轉變。飼企龍頭向產業(yè)鏈下游延伸并彎道超車也不無可能。大北農的動保、種豬、養(yǎng)殖等業(yè)務和投資布局有望助力其轉型養(yǎng)殖服務商龍頭，拓展更廣闊的產值空間（3000 億向1.5 萬億）和更豐厚的利潤空間（210 億到1400 億）。
風險因素。銷量不達預期，原料價格超預期上漲，費用控制不達預期。
盈利預測、估值及投資評級?？紤]股權激勵對財務費用的影響后，下調公司2018-2019 年盈利預測，預計公司2017-2019 年EPS 為0.29/0.36/0.40元（原預測為0.30/0.39/0.48 元）。公司邁入新的成長階段，理應享受更高估值（歷史估值一直在22 倍以上），同時，估值切換對2018 年進行估值，給以25 倍PE，上調目標價至9 元（原為8.1 元），維持“買入”評級。
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