>> 中信證券-三壘股份(002621)重大事項點評：早教行業(yè)第一案-三壘股份牽手美吉姆-180119
| 上傳日期： |
2018/1/20 |
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作者： |
姜婭 |
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2018 年1 月，俞建模先生再次向珠海融誠轉(zhuǎn)讓股份2038 萬股，轉(zhuǎn)讓完成后，中植系珠海融誠合計持有公司股份29%，珠海融誠取得上市公司股份的價格區(qū)間為34-40 元/股。2017 年2 月，公司公告擬以自有資金3 億元收購楷德教育100%股權(quán)，楷德2017-2019 年扣非歸母凈利潤承諾分別不低于2000 萬、2600 萬、3200 萬，對應(yīng)增速145%、30%、23%，此次交易價格對應(yīng)2017 年P(guān)E 估值約15 倍。公司同時設(shè)立全資子公司珠海啟星未來教育基金管理有限公司、珠海啟星百年樹人教育基金管理有限公司、北京三壘企業(yè)管理有限公司，進一步明確教育平臺定位。
教育布局初見成效。公司的傳統(tǒng)主業(yè)為制造業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為PE/PP 管自動化生產(chǎn)線、PVC 管自動化生產(chǎn)線、數(shù)控單機等，受行業(yè)影響，其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的營收從2014 年開始下滑。2017 年，受楷德教育并表及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊恢復(fù)影響，2017 年前三季度公司實現(xiàn)營收1.29億，較上年同期增長了109.9%；實現(xiàn)凈利潤0.26 億，較上年同期增長26%。
美吉姆：早教行業(yè)龍頭，課程具備差異化特色
美吉姆（My Gym）品牌1983 年誕生于美國，2009 年進軍中國市場。公司主要針對0-6歲兒童的早期教育，通過一套完整的符合孩子天性的課程體系和教學(xué)設(shè)備，幫助孩子構(gòu)建強健的體魄，培養(yǎng)良好的社交能力，同時樹立自尊心和自信心。經(jīng)過九年的發(fā)展，美吉姆早教中心已有320 余家（直營+加盟），覆蓋中國絕大部分省份。
早教行業(yè)課程同質(zhì)化程度較高，美吉姆課程獨具特色。美吉姆課程分為歡動課、藝術(shù)課和音樂課三大類。其中，歡動課采用雙語教學(xué)，強調(diào)運動能力的培養(yǎng)，鍛煉寶寶體質(zhì)的過程中培養(yǎng)英語語感；音樂課姆配有專門的教材，具有完整的教學(xué)體系，課后可以繼續(xù)溫習(xí)課上內(nèi)容；藝術(shù)課符合《美國國家視覺藝術(shù)教育標準》，以小小畫展為重要呈現(xiàn)形式，在培養(yǎng)孩子藝術(shù)修養(yǎng)的同時，鍛煉其自信心和表達能力。
早教行業(yè)：龍頭顯現(xiàn)，直營為王
早教行業(yè)龍頭顯現(xiàn)。國際早教品牌2003 年左右即進入中國，經(jīng)過15 年的發(fā)展，行業(yè)競爭格局趨向穩(wěn)定，領(lǐng)先機構(gòu)的課程設(shè)置、運營水平和營銷水平均較為突出。從門店數(shù)量、學(xué)生人數(shù)和營收規(guī)模等角度，目前行業(yè)第一梯隊包括美吉姆、金寶貝、七田真、悅寶園、東方愛嬰、紅黃藍等。
早教行業(yè)的商業(yè)模式可分為直營早教中心、品牌加盟模式、在線早教內(nèi)容，以及到家早教服務(wù)等類型。目前，直營早教中心和加盟模式是早教機構(gòu)的主流模式。
直營模式預(yù)收款額度大，現(xiàn)金流好。直營中心的收入主要為學(xué)費收入，學(xué)費一般采用預(yù)付費形式，直營機構(gòu)擁有充足現(xiàn)金流。根據(jù)中信證券教育團隊草根調(diào)研，早教機構(gòu)的收費方式通常都是采用“課包”的形式，按照課時數(shù)量收取相應(yīng)的費用，通常情況，課包課時數(shù)量越多，單位課時價格越便宜。家長在購買了課包以后，可以選擇該機構(gòu)任意課程，每上一節(jié)課，課包內(nèi)銷掉一個課時，機構(gòu)就確認一個課時的收入，不同規(guī)格的課包也對應(yīng)著不同時間長度的有效期，超過有效期，課包內(nèi)剩余的未用完的課時自動作廢，課包內(nèi)的剩余課時價值全部確認為收入。
加盟模式快速提升市場份額。1）門店數(shù)量快速擴張可以推動品牌推廣，提高知名度。2）通過收取加盟費以及利潤分成的方式獲利。絕大部分早教機構(gòu)采取直營和加盟結(jié)合的方式，在獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時實現(xiàn)門店數(shù)量的擴張。
我們認為，從早教機構(gòu)的長期發(fā)展角度選擇戰(zhàn)略：在穩(wěn)步擴張直營門店的同時，保證加盟業(yè)務(wù)可控發(fā)展。1）直營業(yè)務(wù)模式的難點在于如何實現(xiàn)較高的銷課率，其核心在于提升用戶體驗和上課意愿，提高用戶的品牌認知度。因此保持直營門店數(shù)量的穩(wěn)健增長，保障直營門店的服務(wù)口碑是關(guān)鍵。2）加盟業(yè)務(wù)的關(guān)鍵在于提升管控，避免加盟門店運營事故對品牌造成的損傷，保持較高的加盟成功率。加盟門店本身也是公司最佳的并購標的池，對加盟商的選擇、支持和管控是加盟業(yè)務(wù)成功的關(guān)鍵。
預(yù)計本次并購是A 股教育行業(yè)規(guī)模最大的并購項目之一。美吉姆作為早教行業(yè)龍頭，已在用戶群體中形成良好的口碑，預(yù)計未來將進一步提升市場占有率。本次并購是三壘股份轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵一役，倘若順利完成，三壘股份將成為A 股唯一早教標的，在享受早教行業(yè)高成長的同時，具備利用資本優(yōu)勢整合產(chǎn)業(yè)的能力，發(fā)展前景明朗。
風(fēng)險因素：本次并購是否順利完成的風(fēng)險等。
盈利預(yù)測及估值評級。暫不考慮本次并購項目，維持三壘股份2017-2018 年全面攤薄EPS 預(yù)測0.19/0.22 元，維持“增持”評級。建議積極關(guān)
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