>> 招商證券-大秦鐵路（601006）17Q4業(yè)績預(yù)告低于預(yù)期，18年量價仍有空間-180131
| 上傳日期： |
2018/2/1 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
袁釘，常濤 |
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公司預(yù)計17 年歸母凈利+61.65 億元/+86%左右，扣非后歸母凈利+62.1 億元/+85.5%左右。
評論：
1、附加費和雜費下調(diào)，以及人工成本增長影響17Q4 業(yè)績
17Q4，大秦線完成運量1.1 億噸（同比+0.6%）。但2017 年3 月，大秦鐵路（大秦本線/國鐵統(tǒng)一運價）整車煤炭運價上調(diào)1 分/噸公里，即恢復(fù)基準(zhǔn)運價。但公司預(yù)計17Q4 實現(xiàn)歸母凈利20.96 億元，同比+4%，低于市場預(yù)期，主因是電氣化附加費、雜費的下降以及人工成本的增長。
1）運費變化：2017 年6 月1 日，鐵路電氣化附加費下調(diào)0.005 元/噸公里至0.007元/噸公里，18 年簡并至國鐵統(tǒng)一運價（等效于取消）。2017 年8 月1 日，鐵總清理鐵路貨運雜費，抑塵費、自備車管理費等8 項收費取消，液體換裝費等3 項雜費被合并，貨車延期占用費下調(diào)，預(yù)計每年降低物流成本20 億元以上。根據(jù)我們調(diào)研的情況，大秦鐵路16 全年抑塵費2-3 億元，自備車管理費5-6 億元，雜費清理對公司17Q4 業(yè)績影響較大。
2）人工成本增長：2016 年，由于業(yè)績大幅下滑，公司人員費用同比僅增長2.8%至138 億元。2017 年，公司凈利潤同比大幅增長86%，四季度向全體員工（10萬人）派發(fā)一次性激勵，薪酬成本有所增加。
2、三西地區(qū)煤炭產(chǎn)量占比持續(xù)提升
2017 年，全國煤炭產(chǎn)量34.45 億噸，同比增長2.4%；三西（山西、陜西、內(nèi)蒙）煤炭產(chǎn)量23 億噸，同比增長6.3%；煤炭產(chǎn)量進一步向三西地區(qū)集中。
根據(jù)《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，煤炭生產(chǎn)集中度將繼續(xù)提升。中央政府將按照減量置換原則，淘汰落后產(chǎn)能8 億噸/年，增加先進產(chǎn)能5 億噸/年左右。預(yù)計到2020年，14 個大型煤炭基地產(chǎn)量將增至37.4 億噸，占全國煤炭產(chǎn)量的95%以上
3、朔黃鐵路分流風(fēng)險逐步出清，關(guān)注蒙華鐵路
2017 年，朔黃線完成運量3.04 億噸，其中煤炭約2.93 億噸。從煤炭去向上看，黃驊港下水2.15 億噸（設(shè)計1.78 億噸），預(yù)計天津港下水0.41 億噸（設(shè)計3500 萬噸，16年實際4082 萬噸），京九線（肅寧北站）疏解0.37 億噸。黃驊港和神華天津碼頭產(chǎn)能已經(jīng)飽和，鐵總和神華調(diào)度矛盾導(dǎo)致國鐵下線煤炭難以大幅增加。即使黃大鐵路開通（配套下水港為濰坊港），增加額外運距約208km，按照0.15-0.18 元/噸公里計算，運費增加31~37 元/噸，對于第三方貨主吸引力不大。因此，我們認為朔黃線運量短期難以大幅增長，且大秦線持股朔黃鐵路41%，能夠部分對沖分流風(fēng)險。
此外，“保大秦”仍然是鐵總長期策略，因此鐵總控制的張?zhí)凭€分流影響不大，需要關(guān)注蒙華鐵路建成后對蒙煤的分流。
4、量價均有預(yù)期差，維持“強烈推薦-A”評級
我們低估了電氣化附加費和雜費下調(diào)以及人工成本增長對公司17 年凈利的影響。但基于上游煤源變化和分流風(fēng)險出清，我們上調(diào)大秦線18/19 年運量至4.5/4.5 億噸，且增量煤炭從秦港和曹妃甸下水拉長運距；雖然大秦本線逼近4.5 億噸產(chǎn)能瓶頸，但其它線路貨運量和客運仍有增長空間，部分對沖成本的增長。
不考慮運價上浮15%的因素，我們預(yù)測公司17-19 年EPS 為0.89/0.96/0.96 元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 為11.3 X/10.5 X/10.5 X。維持50%的分紅比率，公司17/18 年股息率4.4%/4.8%；考慮提價預(yù)期差（運價上浮15%增厚業(yè)績約40 億元），我們維持“強烈推薦-A”評級。
5、風(fēng)險提示：黃驊港擴建、煤炭需求下滑、行政管控鐵路運價上調(diào)
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