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    生長激素龍頭，業(yè)績保持穩(wěn)定快速增長、基本符合預(yù)期。2017 年公司制藥板塊貢獻(xiàn)超過90%毛利，其中基因生物制藥毛利占比76.45%。各子公司中，核心品種生長激素繼續(xù)保持高增長，2017 年金賽藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入20.84 億元，同比增長51.09%；實(shí)現(xiàn)凈利潤6.86 億元，同比增長38.3%。受益于疫苗行業(yè)復(fù)蘇，百克生物水痘和狂犬苗銷售量持續(xù)上升，2017 年實(shí)現(xiàn)收入7.35 億元，同比增長112.66%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.25 億元，同比增長68.42%。中成藥和地產(chǎn)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，華康藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入6.52 億元，同比增長9.93%；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.34億元，同比增長19.02%。高新地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)結(jié)算收入5.98 億元，同比增長6.49%；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.92 億元，同比增長11.87%。
    銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率穩(wěn)中略升，存貨受高新地產(chǎn)業(yè)務(wù)開展影響占資產(chǎn)比重大幅上升至25%。2017 年公司銷售費(fèi)用率略有上升、保持在33%左右，管理費(fèi)用率略上升至16.18%，主要與推進(jìn)產(chǎn)品銷售有關(guān)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本上保持平穩(wěn)。2017 年公司存貨余額18.40 億元、占資產(chǎn)比重為25%，與上年相比大幅增加11.64 億元、增長172.06%，占比提升14 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是高新地產(chǎn)與長春深華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合作，對方向合作項(xiàng)目投入土地等資產(chǎn)，同時(shí)地產(chǎn)開發(fā)成本增加。應(yīng)收賬款占收入比重略微下降至13%，上年同期15%。
    在研品種進(jìn)度順利，臨床Ⅲ期疫苗品種順利推進(jìn)，生長激素拓展適應(yīng)癥準(zhǔn)備開始臨床。生長激素腎移植前因慢性腎臟疾?。–KD）所引起的兒童生長障礙、因Prader-Willi 綜合征所引起的兒童生長障礙等新適應(yīng)癥已準(zhǔn)備開展臨床。鼻噴流感疫苗臨床項(xiàng)目Ⅲ期臨床試驗(yàn)已完成所有受試者的入組工作，帶狀皰疹活疫苗正在進(jìn)行Ⅲ期臨床試驗(yàn)相關(guān)準(zhǔn)備工作。凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細(xì)胞）Ⅲ期臨床試驗(yàn)已制備足夠量的臨床試驗(yàn)所需產(chǎn)品，艾塞那肽已完成項(xiàng)目研發(fā)階段結(jié)題報(bào)告，目前正根據(jù)CDE 發(fā)補(bǔ)要求積極開展相關(guān)研究和試驗(yàn)。
    維持對長春高新的推薦邏輯：1、生長激素行業(yè)經(jīng)過多年培養(yǎng)消費(fèi)升級進(jìn)入高增長通道，2018 年市場空間有望比2016 年翻一番達(dá)到45 億。2、金賽藥業(yè)是生長激素行業(yè)龍頭，具備粉針、水針和長效優(yōu)勢產(chǎn)品群，2017 年上半年實(shí)現(xiàn)50%高增長。3、促卵泡素、艾塞那肽和狂犬疫苗等二線品種競爭力強(qiáng)、前景廣；4、我們預(yù)計(jì)2018-2019 年公司凈利潤增速有望保持30%以上，是不可多得的較快增長、大品種生物藥企業(yè)。
    盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計(jì)2018-2020 年公司營業(yè)收入為54.13、67.69、81.46 億元，同比增長31.94%、25.05%、20.35%，歸屬母公司凈利潤為8.92、12.04、15.34 億元，同比增長34.87%、34.83%、27.43%，對應(yīng)EPS 為5.25、7.08、9.02 元。采用分部估值法可得公司合理市值為387.76 億元、合理估值區(qū)間為228.09 元，對應(yīng)2018 年整體45 倍PE，維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：核心產(chǎn)品生長激素增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)，核心產(chǎn)品生長激素競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，藥品招標(biāo)降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。