>> 海通證券-海瀾之家(600398)公司深度報(bào)告-電商翹楚聯(lián)姻服裝巨擘,締造品牌服飾新零售-180226
| 上傳日期： |
2018/2/26 |
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買入 |
作者： |
梁希 |
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同時(shí)公告江陰海瀾與騰訊普和的兩個(gè)出資方，林芝騰訊和摯信投資簽署了《關(guān)于共同發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金之框架協(xié)議》，擬定基金規(guī)模100 億元，圍繞海瀾之家戰(zhàn)略發(fā)展方針，對(duì)服裝相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)秀服裝服飾品牌，服裝制造等公司進(jìn)行投資。
超5000 家線下門店價(jià)值重發(fā)現(xiàn)。海瀾之家公司整體擁有線下門店5792 家（2017），其中海瀾之家主品牌達(dá)到4503 家。2011 到2015 年行業(yè)調(diào)整期間，公司放緩主品牌開(kāi)店數(shù)量，年新開(kāi)店數(shù)量從637 減少至510 家。2015 年主要城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)租金開(kāi)始下降，并處于歷史較低水平，公司在2016 年行業(yè)調(diào)整逐步進(jìn)入尾聲時(shí)加快拿店速度，當(dāng)年新開(kāi)店數(shù)量941 家，由于公司規(guī)定一個(gè)合約期為5 年，在行業(yè)低谷期開(kāi)店有利鎖定物業(yè)成本，保證加盟商回報(bào)。2017 年公司加緊換店數(shù)量，17Q3 新開(kāi)436 家，凈開(kāi)191 家，全年凈增266 家，我們推測(cè)多位于購(gòu)物中心，逐步調(diào)換店鋪位置、擴(kuò)大店鋪面積、儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)店鋪資源。
高質(zhì)量管理門店為新零售暢想鋪基石。海瀾之家的渠道采用類直營(yíng)模式，海瀾全權(quán)管理門店運(yùn)營(yíng)，并將公司ERP 系統(tǒng)聯(lián)通到所有門店，可實(shí)時(shí)監(jiān)控零售數(shù)據(jù)、庫(kù)存變動(dòng)，對(duì)銷售策略、產(chǎn)品設(shè)計(jì)做指導(dǎo)。公司總部作為全國(guó)物流倉(cāng)儲(chǔ)中心，設(shè)有高位智能倉(cāng)庫(kù)，機(jī)械化揀選貨品，可為超5000 家門店快速進(jìn)行貨品配送。17H1 可實(shí)現(xiàn)線上下單就近門店發(fā)貨的店鋪數(shù)達(dá)到1000 家。電商巨頭的優(yōu)勢(shì)在于利用海量線上的數(shù)據(jù)，對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行畫像描述，再?gòu)漠a(chǎn)品、營(yíng)銷方面精準(zhǔn)推送，所以準(zhǔn)確掌握銷售過(guò)程中的現(xiàn)金流、物流走向，是將電商優(yōu)勢(shì)應(yīng)用于線下的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為直營(yíng)比例高、終端掌控力強(qiáng)的品牌具備應(yīng)用新零售的先決條件。
精細(xì)化管理的領(lǐng)航人。公司采用獨(dú)有的類直營(yíng)+賒銷模式保證零售的效率和供應(yīng)鏈質(zhì)量。類直營(yíng)模式下加盟商作為財(cái)務(wù)投資人承擔(dān)店鋪資金投入，海瀾之家承擔(dān)尋找店鋪、洽談合約、對(duì)接裝修、招聘培訓(xùn)、鋪貨陳列等所有門店經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的管理。制造端海瀾通過(guò)賒銷的方式綁定供應(yīng)商利益，產(chǎn)品在完成銷售后與供應(yīng)商進(jìn)行結(jié)款，余貨退還給供應(yīng)商。在可退貨壓力下，供應(yīng)商從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造生產(chǎn)上保證質(zhì)量，不斷提升研發(fā)制造能力。
風(fēng)險(xiǎn)提示。終端零售疲弱影響公司銷售；購(gòu)物中心店鋪開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期；街店客流減少造成零售增速放緩；新品牌未找準(zhǔn)定位導(dǎo)致費(fèi)用增加；電商業(yè)務(wù)受到非騰訊平臺(tái)限制。
盈利預(yù)測(cè)與估值。自2017 年底起，公司主品牌銷售企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)隨著行業(yè)轉(zhuǎn)好和新店成熟，2018 年主品牌將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。女裝品牌愛(ài)居兔已進(jìn)入高速發(fā)展期，我們預(yù)計(jì)2018 年將繼續(xù)保持高增速，在零售規(guī)模、銷售收入繼續(xù)擴(kuò)大后，有望盡快實(shí)現(xiàn)盈利。我們預(yù)計(jì)2018、2019 年公司凈利潤(rùn)分別為36.2、39.4 億元，EPS 為0.81、0.88 元，現(xiàn)股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率15.8 X、14.6X?？紤]到公司線下?lián)碛谐^(guò)5000 家實(shí)體門店，且在管理質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力上顯著好于同行，此次騰訊入股后有望利用線下門店展開(kāi)線上、線下新零售布局，我們給予略高于行業(yè)平均的市盈率估值，2018 年18X，由于公司門店全類直營(yíng)管理，與國(guó)內(nèi)公司高加盟比例可比性不強(qiáng)，而海外快時(shí)尚品牌全部直營(yíng)運(yùn)營(yíng)，和公司情況較為類似，相比之下18X 市盈率仍低于國(guó)際均值20X，我們認(rèn)為仍在合理范圍內(nèi)，目標(biāo)價(jià)14.49 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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