>> 招商證券-宇通客車（600066）2月銷量同比增加39%，18Q1有望迎來開門紅-180306
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2018/3/7 |
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作者： |
汪劉勝 |
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評論：
1、18 年1-2 月銷量累計同比18.7%，18Q1 業(yè)績有望保持高增速
公司2 月銷量2252 輛（同比+38.9%），整體未受2 月過年因素影響（17 年1月過年），1-2 月累計銷售6524 輛（同比+18.7%）；同時，新能源客車1-2 月累計銷量1300 多輛，2 月單月銷量約300 臺，而去年同期銷量不足百輛（政策原因?qū)е拢?。我們認(rèn)為隨著補貼退坡新政落地，內(nèi)容略超預(yù)期，且強調(diào)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提升，雖然短期有一定盈利壓力，長期來看有利于更好的產(chǎn)品和技術(shù)。且由于18 補貼存在過渡期，退坡幅度邊際效應(yīng)遞減，我們認(rèn)為公司18 年上半年業(yè)績能保持較高同比增速，預(yù)計18Q1 凈利潤能保持30%以上增速（假設(shè)前提：3 月公司客車銷量保持20%同比增長，其中新能源客車1000 臺）
2、新能源客車補貼新政略超預(yù)期，利好技術(shù)優(yōu)勢企業(yè)
2 月13 日，新能源補貼新政落地，對于客車，退坡幅度基本符合預(yù)期，過渡期內(nèi)退坡30%，過渡期后退坡40-50%，我們認(rèn)為，雖然過渡期退坡幅度較低，但上半年能引起的搶裝效應(yīng)有限（因為上半年本身行業(yè)淡季+17 年底部分透支，預(yù)計同比保持高增速但絕對量不大），但能量密度+能耗指標(biāo)提升明顯利好客車龍頭企業(yè)。
我們認(rèn)為補貼新政對公司利好有以下幾點：
1. 由于ekg 和能量密度的1.1 倍補貼可以連乘，公司憑借技術(shù)優(yōu)勢可以達(dá)到新規(guī)的最高標(biāo)準(zhǔn)，對10m 以上產(chǎn)品而言對應(yīng)補貼為21.7 萬，則實際退坡幅度為28%，即公司可以憑借技術(shù)優(yōu)勢將18 年全年補貼實際退坡幅度維持在30%；
2. 新政規(guī)定拿補貼標(biāo)準(zhǔn)從3 萬公里變?yōu)? 萬公里，能有效緩解公司現(xiàn)金流壓力，且政策提到未來補貼會預(yù)發(fā)一部分金額（具體預(yù)發(fā)比例需要進一步政策落實），如果落地對現(xiàn)金流改善作用明顯；
3. 政策明確規(guī)定要破除地方保護，建立統(tǒng)一市場，公司憑借較高產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)優(yōu)勢更容易打開新市場（公司實際地補占比約10%）。
整體來看，雖然補貼退坡導(dǎo)致公司短期盈利下降，但政策長期利好技術(shù)優(yōu)勢和高產(chǎn)品質(zhì)量的公司，我們認(rèn)為公司18 全年銷量有望超過16 年，銷量同比有望保持10%以上增速。
目錄車型享受最高補貼額度，同業(yè)技術(shù)優(yōu)勢明顯。在2017 年的全部十二批《新能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型目錄》中，純電動客車共1027 款，宇通客車有130 款，居行業(yè)首位；續(xù)駛里程最高達(dá)625km；Ekg 單位載質(zhì)量能量消耗量最低達(dá)0.181Wh/km?kg；平均電池系統(tǒng)能量密度128.2Wh/kg，可享受最高補貼倍數(shù)即能量密度達(dá)135Wh/kg 的車型達(dá)到36 個。綜合兩補貼調(diào)整系數(shù)指標(biāo)，系統(tǒng)能量密度在135 Wh/kg 且單位載質(zhì)量能量消耗量在0.21Wh/km·kg 之下的車型多達(dá)27 個，居行業(yè)絕對領(lǐng)先地位，能更快應(yīng)對補貼政策對技術(shù)門檻的提高。
3、產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢明顯，行業(yè)市占率有望持續(xù)提升
公司作為客車行業(yè)龍頭， 17 年公司大客市占率達(dá)30.7%，中客市占率38.2%，新能源客車市占率25.3%。公司注重新產(chǎn)品研發(fā)能力，17 前三季度研發(fā)支出5.05 億元，占營收比例5.4%，具有同行業(yè)中較強自主研發(fā)能力和產(chǎn)品力。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司大客銷量始終保持較高增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移趨勢明顯。
在海外業(yè)務(wù)方面，公司從“銷售產(chǎn)品”到“提供客車出行解決方案”轉(zhuǎn)型，獨創(chuàng)制造出口的“古巴模式”，已經(jīng)出口國外30 多個國家并進入歐洲高端市場，并且具備成本優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，疊加一帶一路效應(yīng)，未來有望繼續(xù)提升。
4、預(yù)計17 業(yè)績受國補應(yīng)收賬款壞賬計提影響較大，18 年國補壞賬有望對沖
我們預(yù)計公司17 年國補應(yīng)收賬款部分的壞賬計提在4 億左右（18 年計提5 億）。其中16 年目前國補應(yīng)收賬款為92 億（其中58 億補貼已經(jīng)公告但實際還未到賬），而剩余30 多億采取保里不計入壞賬，而17 年國補應(yīng)收估計約60 億，按照公司壞賬計提會計法則為58*0.1+60*0.05=8.8 億，減去16 年5 億壞賬，得到17 年度實際計提4 億左右。而18 年由于補貼持續(xù)退坡，按照國補退坡40%，18 年國補應(yīng)收賬款約為40 億，假設(shè)16 年國補全部到賬，17 年均未到賬，壞賬為60*0.1+40*0.05=8 億，18 實際計提壞賬-0.8 億，有望對沖部分壞賬，帶來業(yè)績實際增量。
5、盈利
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