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    版權(quán)業(yè)務(wù)護(hù)城河：中游龍頭確定，下游喜迎新貴，上游圈地長(zhǎng)尾。對(duì)比可比版權(quán)分銷競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司穩(wěn)居龍頭，市占率超50%，2017 年版權(quán)投入有望達(dá)18 億元。公司的下游主要是BAT 掌控的視頻平臺(tái)，是公司的核心合作伙伴，2018 年移動(dòng)APP端CR3 已達(dá)95%。在存量客戶穩(wěn)定投入下，新晉的智能硬件巨頭，華為與小米已經(jīng)明確開(kāi)啟了自建內(nèi)容平臺(tái)。從硬件端的銷量看，兩家新貴有望在2018 年逐步形成億級(jí)數(shù)量規(guī)模的用戶視頻生態(tài)，公司的下游有望迎來(lái)新的增量需求。而對(duì)于上游的長(zhǎng)尾版權(quán)，公司在2018-19 年有望繼續(xù)保持穩(wěn)定的采購(gòu)增幅，預(yù)期投入增幅保持在30%左右，公司全網(wǎng)的分銷與影視精品制造能力將有助于公司長(zhǎng)尾市場(chǎng)的議價(jià)能力。公司的版權(quán)業(yè)務(wù)護(hù)城河有望持續(xù)加固。
    商業(yè)模式定位：盈利確定性強(qiáng)，資金匹配為王，關(guān)注存量版權(quán)增值。從會(huì)計(jì)角度看，公司版權(quán)成本采用5:2:1:1:1 的攤銷模式下，參考2014-16 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司當(dāng)期會(huì)計(jì)年度收入有望覆蓋全部版權(quán)生命周期成本（5-10 年），現(xiàn)金流端14 個(gè)月內(nèi)即可匹配投入。在2017 年同比投入提升超50%的情況下，公司有望繼續(xù)保持現(xiàn)金流端的持續(xù)優(yōu)化。我們認(rèn)為，公司在投入高增長(zhǎng)階段，由于銷售暫緩發(fā)生，版權(quán)成本及時(shí)確認(rèn)原因，公司當(dāng)期毛利存在一定下壓力，但公司整體版權(quán)投入與銷售回款的現(xiàn)金流表現(xiàn)有望持續(xù)優(yōu)化。對(duì)于存量版權(quán)，參考愛(ài)奇藝的觀影數(shù)據(jù)，受整體付費(fèi)人群增長(zhǎng)與IP 關(guān)聯(lián)性因素影響等，歷史內(nèi)容的觀影人群數(shù)量持續(xù)提升。公司作為擁有超5 萬(wàn)小時(shí)長(zhǎng)尾內(nèi)容的獨(dú)家分銷龍頭，存量版盈利提升值得關(guān)注。
    市場(chǎng)空間再定位：總量量?jī)r(jià)齊升，長(zhǎng)尾市場(chǎng)空間穩(wěn)步增長(zhǎng)。隨著新媒體觀看付費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成，國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成超0.7 億付費(fèi)人群。從互聯(lián)網(wǎng)人口結(jié)構(gòu)看，超7.5 億網(wǎng)民中，20-60 歲人群超過(guò)5 億，因此潛在滲透率還有數(shù)倍提升空間。從愛(ài)奇藝的收入構(gòu)成看，在廣告收入仍為第一來(lái)源情況下，非會(huì)員關(guān)注的海量版權(quán)的投入仍是剛性且有望保持穩(wěn)定成長(zhǎng)，巨頭更加會(huì)聚焦自制劇的長(zhǎng)期投入。而對(duì)于會(huì)員的收費(fèi)變化趨勢(shì)，在基礎(chǔ)收費(fèi)小幅提升的趨勢(shì)下，新VIP 服務(wù)有望快速推高邊際單價(jià)?？偭靠?，新媒體整體市場(chǎng)需求側(cè)有望繼續(xù)保持30%左右增速，巨頭聚焦自制，長(zhǎng)尾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：公司版權(quán)采購(gòu)?fù)度氩患邦A(yù)期、影視制作子公司發(fā)展不及預(yù)期、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收縮發(fā)展不及預(yù)期。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。我們維持公司2017-19 年盈利預(yù)測(cè)0.49/0.61/0.73 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017-19 的PE 為23/18/15 倍。采用分部估值看，公司版權(quán)業(yè)務(wù)市場(chǎng)龍頭地位明確，業(yè)務(wù)增速中期有望維30%對(duì)應(yīng)市值在220 億；影視制作明確軍旅爆款，預(yù)計(jì)中期增速20%，對(duì)應(yīng)市值100 億；音視頻與教育云業(yè)務(wù)給予100 億估值，對(duì)應(yīng)2018 年P(guān)E30X。綜合看，公司目標(biāo)市值420 億左右，對(duì)應(yīng)市值目標(biāo)價(jià)16 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。