>> 招商證券-福耀玻璃（600660）扣除匯兌損益后業(yè)績符合預(yù)期，美國工廠17全年扭虧-180320
| 上傳日期： |
2018/3/20 |
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強烈推薦 |
作者： |
汪劉勝 |
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我們認為，匯兌損失不影響公司長期增長，公司核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，成本控制能力進一步提升，且17年美國工廠扭虧為盈，提供新的盈利點，預(yù)計公司18-20年EPS分別為：1.47、1.71、1.93元，對應(yīng)2018年P(guān)E 17.7X，維持“強烈推薦-A”投資評級。
評論：
1、匯兌損失不影響長期發(fā)展，扣除后實際業(yè)績符合預(yù)期。
公司利潤增速持平主要受匯兌損失影響（人民幣升值影響）：公司17年匯兌損失3.88億，2016年匯兌收益4.59億，若扣除此匯兌損益因素，利潤總額同比增速17.52%。分季度來看，Q4單季度實現(xiàn)營收53.16億（+5.7%），歸母凈利潤10.05億（+3.75%），Q4匯兌損失為0.84億，我們認為短期匯兌損失不影響公司長期發(fā)展。
成本控制能力依然優(yōu)秀：從毛利率來看，公司17年毛利率42.76%，相比16年降低0.31個百分點，主要因財務(wù)費用中的匯兌損益影響所致，若剔除匯兌損益影響，公司17年實際成本費用率相比16年下降0.68個百分點，未來將持續(xù)受益超強成本管控能力，持續(xù)下降。
汽車玻璃業(yè)務(wù)量價齊升：17年共實現(xiàn)汽車玻璃銷售113百萬平方米（同比+6%），而平均單價159元/平方米（同比+6%），汽車玻璃實現(xiàn)量價齊升，在行業(yè)整體增速放緩前提下實現(xiàn)營收高增速，未來將持續(xù)受益ASP提升和新產(chǎn)能釋放。
美國工廠全年扭虧為盈：福耀美國工廠17年1-6月營收9.1億元，凈利潤為-4794萬元，隨著產(chǎn)能爬坡從下半年開始盈利，全年實現(xiàn)營收21.5億元，凈利潤508萬元，未來將成為海外新的盈利增長點。
2、匠心三十年專注汽車玻璃，縱向一體化筑高護城河。
公司深耕汽車玻璃領(lǐng)域30年，是國內(nèi)汽車玻璃領(lǐng)域絕對龍頭，也是全球最大汽車玻璃供應(yīng)商。目前配套客戶包括國內(nèi) 100 多家整車廠商和全球產(chǎn)量前二十大汽車廠商，近年來又先后取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高端品牌的國際配套業(yè)務(wù)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。我們認為公司競爭優(yōu)勢來源于兩方面：
(a) 多品種配套供應(yīng)和對于主機廠的快速響應(yīng)能力。汽車玻璃運輸成本高昂，公司就近主機廠布局建廠，國內(nèi)覆蓋上汽、一汽、長安、東風(fēng)、廣汽、北汽等主要客戶，響應(yīng)速度快。同時，公司上世紀 80 年代起步于國內(nèi)售后市場，是國產(chǎn)替代的最早代表。研發(fā)、生產(chǎn)、流程控制適合多品種小批量供應(yīng)，滿足主機廠多樣化的同步配套需求。
(b) 縱向一體化優(yōu)化成本，對沖原材料漲價風(fēng)險。公司純堿成本約占汽車玻璃6.4%、天然氣成本占比 18%，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設(shè)備→汽車玻璃成型完整產(chǎn)業(yè)鏈，浮法玻璃自給率在 80%-90%之間。公司浮法玻璃自供能夠有效對沖上游純堿價格波動的影響。
3、海外布局終迎收獲，美國工廠17 全年扭虧為盈
公司自2011 年起進入全球擴張期，前期主要以貿(mào)易出口方式布局售后市場，后逐漸向OEM 滲透。國外業(yè)務(wù)占比從2011 年的31.9%提升到2016 年的34.5%，16 年海外營收增速25.4%，成為增長核心引擎。未來核心亮點在于美國工廠、俄羅斯工廠的產(chǎn)能釋放，預(yù)計19 年產(chǎn)能全部釋放可實現(xiàn)680 萬套汽車玻璃配套，貢獻盈利超11 億，是公司16 年凈利潤的1/3。
1） 美國工廠：專業(yè)與聚焦，市場份額快速提升，17 年扭虧為盈
產(chǎn)能釋放情況而言，美國工廠汽車玻璃設(shè)計產(chǎn)能550 萬套，其中一期300 萬套已于16年8 月達產(chǎn)釋放，二期250 萬套計劃于18 年2 月達產(chǎn)釋放。美國工廠550 萬套產(chǎn)能是現(xiàn)有國內(nèi)產(chǎn)能的20%，增長空間巨大。
業(yè)績貢獻情況而言，美國工廠全年實現(xiàn)收入21.5 億元人民幣，貢獻凈利潤508 萬元，扭虧為盈。
2） 俄羅斯工廠：企穩(wěn)回升，邁向廣袤歐洲大陸
俄羅斯工廠現(xiàn)有產(chǎn)能100 萬套，除配套本土市場外，也向歐洲市場出口。受累于國內(nèi)經(jīng)濟景氣度下行，16 年俄羅斯汽車銷量僅100 萬輛，為歷史冰點，較15 年260 萬銷量相比下滑160 萬輛，預(yù)期17 年市場將逐步回暖。同時，俄羅斯作為福耀進軍歐洲市場的橋頭堡，已配套大眾歐洲工廠，現(xiàn)階段戰(zhàn)略意義大于實際產(chǎn)值。
4、110 億售后集中度待提升，公司龍頭溢價明顯
對標美國，國內(nèi)售后市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進一步提升。美國售后市場 CR3超過 75%，反觀國內(nèi)市場，公司作為 OEM 市場絕對龍頭（ OEM 占比超過 60%，同國外 CR3 集中度
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