>> 招商證券-海天味業(yè)(603288)靚麗年報奠基,18年高增可期-180324
| 上傳日期： |
2018/3/25 |
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強烈推薦 |
作者： |
楊勇勝，李曉崢 |
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我們預(yù)計18-20年公司EPS為1.59、1.97、2.33，給予 19年 35 倍，看 1年目標(biāo)價 69 元，維持“強烈推薦-A”評級。
順利完成年初規(guī)劃，業(yè)績穩(wěn)健增長。海天味業(yè)發(fā)布 2017 年年報，全年營收145.84億元，同比增長17.06%，歸母凈利潤35.31 億元，同比增長24.21%，順利完成年初規(guī)劃的 145.3 億/34.3 億收入利潤目標(biāo)，業(yè)績穩(wěn)定增長。其中Q4營收37.39億元，同比增長6.87%,歸母凈利9.93億元,同比增長23.58%。17 年擬每10股派息 8.5元，分紅占?xì)w母凈利比例為 65.02%，股息率1.47%。
毛利率新高，季度節(jié)奏更均衡，現(xiàn)金流指標(biāo)優(yōu)異。17 年全年毛利率 45.69%（+1.74%），銷售費用率 13.42%（+0.9%），管理費用率 4.16%（-0.01%），財務(wù)費用率-0.56%（-0.2%），凈利率提升 1.39pct 至 24.28%，盈利指標(biāo)再交完美答卷。現(xiàn)金指標(biāo)優(yōu)異，銷售貨物收到現(xiàn)金同比增長 17.6%，略快于收入增長，預(yù)收賬款達(dá)到 26.79 億元，在春節(jié)錯期的情況下，仍然同比增長 48%，貨幣資金56.13 億，銀行理財達(dá)到 50.81 億，為明年財務(wù)費用下行再奠定基礎(chǔ)。單四季度來看，收入增速較低源自高基數(shù)效應(yīng)，同時在前三季度完成度較高情況下，公司主動均衡季節(jié)間發(fā)貨量。 Q4毛利率46.58%， 同比提升3.56%，環(huán)比再提升0.1%，達(dá)到歷史新高，銷售費用率下降至 11.71%，從上下半年拆分情況推測，這或與銷售人員獎金、廣告費用等科目計提期間有關(guān)。Q4 現(xiàn)金流指標(biāo)亦為亮點，銷售貨物收到現(xiàn)金 61 億，現(xiàn)金收入比為 163%，去年同期該指標(biāo)為 157%。
品類渠道平衡發(fā)展，提價對收入增長拉動明顯。分品類拆分情況來看，醬油、調(diào)味醬、蠔油，分別同比增長 16.59%、12.45%、21.65%，單品毛利率均有所提升，醬油為 49.53%（+1.99%），調(diào)味醬為 45.38%（+0.68%），蠔油為 39,14%（+0.9%），同時小品類組合（匯總放入其他主營業(yè)務(wù)科目）競爭力增強，毛利率由 39%提升至 44%。分區(qū)域來看，東部南部等成熟區(qū)域保持 15%左右增速，西部增速最快，達(dá) 22%以上。量價拆分來看，提價對收入端拉動明顯，醬油、調(diào)味醬、蠔油噸單價分別提升 5.48%、5.89%、7.12%，醬油、蠔油銷量增長穩(wěn)定在 10%以上，調(diào)味醬量增 6.2%，相比去年也有提升。同時公司業(yè)績會披露，為順應(yīng)消費升級趨勢，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上積極調(diào)整，高端醬油占比已達(dá) 35%以上。
收官年業(yè)績穩(wěn)增20%可期，“自主經(jīng)營”為機制創(chuàng)新亮點。上市以來，公司圍繞五年規(guī)劃，深耕經(jīng)營，穩(wěn)中求變，努力提規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)、擴品類、拓渠道、抓管理，競爭優(yōu)勢不斷夯實。18 年為收官年，營收/凈利潤目標(biāo)為169.18億（+16%），凈利潤42.39 億（+20%）。自主經(jīng)營為 18年機制創(chuàng)新亮點，旨在通過內(nèi)部小單元增強組織活力、培養(yǎng)骨干，在銷售層面，體現(xiàn)在給予地方經(jīng)理更大的費用投放自主權(quán)，盤活地方經(jīng)理積極性，提高費用投放效率。我們認(rèn)為先進(jìn)的管理模式為海天核心競爭力之一，而自主經(jīng)營是機制創(chuàng)新的又一重要突破，將為公司長期發(fā)展提供源頭活水。
擁抱產(chǎn)能釋放新周期，市占率有望攀新階。根據(jù)海天環(huán)保信息披露，公司 2017年年底啟動高明 220 萬噸調(diào)味品擴建項目（其中，醬油 150 萬噸，醬 30 萬噸，復(fù)合調(diào)味料 40 萬噸），新建醬油產(chǎn)能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上接近翻倍，彰顯了公司未來空間的堅定信心。醬油產(chǎn)能按照 2023 年建成 342 萬噸預(yù)計，2018-2023 年產(chǎn)量CAGR 約為 12%，疊加提價和結(jié)構(gòu)升級因素，未來醬油單品 CAGR 約為 15%，產(chǎn)能釋放大周期為 5 年穩(wěn)定增長定調(diào)。按照行業(yè) 2 年提價一次慣例，18 年底或19 年初為提價節(jié)點，年初大豆價格再度走高，中美貿(mào)易摩擦下不確定性增強，或帶動提價節(jié)奏提前，同時成本壓力下小企業(yè)退出加速，海天市占率和盈利能力均有望攀新階。
五年計劃收官在即，邁入下一個產(chǎn)能釋放紅利期，維持 “強烈推薦-A”評級。17年順利完成年初規(guī)劃， 18 收官之年料業(yè)績可再度穩(wěn)增，未來 5 年擁抱產(chǎn)能釋放紅利。預(yù)計 18-20 年公司 EPS 為 1.59、1.97、2.33，給予 19 年 35 倍，看 1 年目標(biāo)價 69 元，維持“強烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：競爭對手快速發(fā)展，需求不及預(yù)期。
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