>> 招商證券-碧水源（300070）碧水源調研紀要十問十答-180326
| 上傳日期： |
2018/3/27 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
朱純陽，張晨 |
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此報告為加密報告 |
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同時，2017年公司新增訂單480億元，較2016年翻倍，2018年，公司將更重視訂單結構優(yōu)化，預計將維持500億左右新增訂單量，但其中低毛利率的業(yè)務規(guī)模將有所控制，結構的優(yōu)化將促進公司盈利能力的回升、利潤的持續(xù)增長。我們預計公司18-19年將實現(xiàn)歸屬凈利潤分別為34.2、49.3億元，扣非同比增長46%和44%，目前股價對應18年、19年PE估值分別為15.0倍、10.4倍，目前估值處于低位，維持“強烈推薦”。
事件：
碧水源今日發(fā)布2018 年一季度業(yè)績預告，歸屬于上市公司凈利潤1.20-1.46 億元，上年同期公司有較大的投資收益造成非經常性損益大量增加，扣除非經常性損益后，公司18 年一季報業(yè)績同比增長40-70%。
我們前期對碧水源進行了緊密調研，現(xiàn)將這幾次調研所涉及到的核心問題及公司的回應綜合在一起，形成一份較為詳細的調研紀要，以“十問十答”的形式呈現(xiàn)，供投資者參考。
正文：
一、公司所處行業(yè)情況及競爭格局
（1）行業(yè)空間及公司如何在這么大的市場中提高份額？
市政污水處理市場目前全國是2 億方/天的規(guī)模，未來幾年應該還會以每年5-10%的增速在增長，碧水源能拿到10%-15%的份額。不同的污水處理標準下投資份額是不一樣的，提標后會投資更多的錢，碧水源在提標的過程中有絕對的優(yōu)勢，主要是碧水源是提標的推動者。國務院要求消滅劣五類水，河長制實施以后沿線的動力會比較強，另外還有經濟比較好的地區(qū)有主動需求，如北京、天津，深圳應該也很快落地，現(xiàn)在有很多地方政府來找碧水源建水廠，在監(jiān)測點上游建一個四類水廠，說明已經在倒逼政府來提高水質。
從標準的角度，北京天津已經提標，雄安應該至少是四類起，部分地區(qū)可能三類。碧水源的DF 示范項目有洱海MBR+DF，西安有一個10 萬噸的UF+DF 。天津市場還可以，廣東已經開始用膜技術了，上海很難進去，現(xiàn)在標準還是一級B。現(xiàn)在四類水標準的是北京、天津還有長江沿岸六個城市用特別排放限值也相當于四類水標準。后面比較發(fā)達的城市應該也會逐漸提標。華北這些極度缺水的地方，膜的市場就會比較好。深圳116 條河，都是黑臭水體，所以南方也開始逐漸用膜。
上面說的還不包括工業(yè)和農村污水。農村也是比較大的市場，之前所說的不賺錢是體量小規(guī)模小，我們有一個CWT 設備，集裝箱式的，不用派人，原水接過來就是四類水的，可以購買機器，可以定期付運營費，碧水源去年可能有40 多個億的訂單是來自農村污水（全年約480 億總訂單）。即使規(guī)模很小碧水源也能做，用傳統(tǒng)技術做其實比碧水源技術的成本要高，因為需要至少派一個人在水廠管理。公司參股的德青源可以幫助拓展農村治污的市場，德青源在當?shù)亟u場，同時碧水源把當?shù)匚廴径贾卫砹?，當?shù)卣畷容^歡迎。
（2）市場競爭格局以及國企央企甚至建筑公司在環(huán)保PPP 中的競爭如何？
整體而言，過去主要是碧水源和北控競爭，現(xiàn)在是PPP 一團亂打，既有東方園林等在河道領域的競爭，也有央企或國企參與進來在價格方面的競爭。
關于膜市場的競爭，幾家大的企業(yè)并不會和碧水源直接競爭，他們也想做過，也在市場上挖人，但是后來都沒下文了，小的聲稱有技術的企業(yè)跟公司競爭也不激烈，投標的時候基本就沒遇到過。國企的IRR 相對比較低，之前通州有一個項目，他們的IRR 只有0.7，而碧水源投的一般都是8，并且碧水源的收益率還是比較穩(wěn)定的。
目前，PPP 市場大環(huán)境逐漸趨于穩(wěn)定，17 年年底的92 號文等文件出臺對公司來說是樂于見到的，這個其實是反映了中央對于地方政府的管控，之前地方政府可能會把一些EPC 和BT 包裝成PPP 放出來，但是現(xiàn)在不允許了，如果這個以后一直都是這樣，那么對民企是有利的，公司希望接到質量高的項目；并且對央企們有約束，其實PPP 對碧水源這種創(chuàng)新型公司不是最好的，但是92 號文后，表現(xiàn)出來的更多是錢和技術的一個平衡，隨著對環(huán)保的重視提升，每個地方政府對于環(huán)保的要求也變高了，對碧水源來說不是壞事，環(huán)保市場太大了公司也沒法去統(tǒng)計，其實競爭并不可怕，可怕的是無序競爭和亂來。碧水源還是要做別人做不了的事情，公司的核心競爭力在膜上，水的標準越高，對碧水源越有利。
二、雄安情況及對公司的意義
碧水源在雄安的示范工程5 月就出水了。雄安水資源匱乏，年平均4-500毫米的降雨量，地下水很多都被污染了，周邊地區(qū)也沒有足夠的水源，若是南水北調則成本太高。雄安是一個示范性的地區(qū)，碧水源在雄安做了示范項
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