>> 中信證券-桃李面包(603866)2017年年報點評：平溝壑,上康莊；定華南,久成長-180328
| 上傳日期： |
2018/3/28 |
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作者： |
戴佳嫻 |
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2017年四個季度凈利潤分別同增-13.8%/5.0%/28.7%/40.6%，環(huán)比顯著改善，公司首次通過跳島模式開發(fā)華南市場，在開拓初期由于市場基礎(chǔ)差、配送效率低等原因，導(dǎo)致虧損較大，較大程度拖累公司業(yè)績，17H2 始改善顯著。2017 年毛利率38.7%，提升 2.9pcts，銷售費用率微升 0.28pct 至 18.43%，管理費用率上升 0.63pct至 1.81%，凈利率提升 1.92pcts 至 13.8%。每 10 股派息 8 元，分紅率 73.35%。
分區(qū)域：華南收入 1.6 億，年虧損 3359 萬，西南受制產(chǎn)能影響增速，重慶產(chǎn)能落地后有望改善。分區(qū)域看，不考慮抵扣項，2017 年華北收入19.8 億元，同增 18.95%，仍保持較高增速，渠道下沉空間大效果佳；華東收入 7.7 億元，同增 25.35%，2018年公司計劃加大上海市場投入，整頓上海市場銷售，華東收入增長有望提速；華中尚處于市場培育初期，收入 1584 萬元，武漢產(chǎn)能尚在建設(shè)中，預(yù)計 2019 年中投產(chǎn)；西南收入 5.1 億元，同增僅 17.87%，受制于成都產(chǎn)能瓶頸影響增速，2017 年11 月重慶產(chǎn)能投產(chǎn)，正常生產(chǎn)后有望拉動西南恢復(fù)快速增長，西南毛利達 36.41%主要系主要的高毛利天然酵母生產(chǎn)基地，運往全國；華南收入 1.6 億元，包含廣東廣西福建江西湖南五省，五省分公司 2017 年共計虧損 3359 萬元。截至 2017 年末，公司已建立 16 個生產(chǎn)基地，進入 19 萬終端。
定華南：17H2 華南市場大幅減虧，2018 年華南將引入經(jīng)銷商加速拓展，有望實現(xiàn)單月盈利。截至 2018 年初，華南市場月虧損已降至 100 余萬，預(yù)計 2018H2 可實現(xiàn)單月盈利，主要原因如下：1）規(guī)模效應(yīng)：東莞工廠設(shè)計產(chǎn)能近 4 萬噸，目前產(chǎn)能利用率約 40%，可充足供應(yīng)華南需求，隨著產(chǎn)能利用率的穩(wěn)步提升，規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，單位運輸費用下降，17H2 運輸費用率相比 H1 下降 0.6pct 至 10.3%；2）引入經(jīng)銷商：華南市場先期全部由公司直營拓展，2018 年將引入經(jīng)銷商，由北方成熟經(jīng)銷商來南方開拓新市場，利用老經(jīng)銷商的忠誠度和經(jīng)驗，同時幫助老商拓展新的潛力市場擴大收益，福建將于 4 月開始引入經(jīng)銷商，預(yù)計華南市場拓展將加快。3）資源聚焦：17H2 公司加強投放聚焦，在仍覆蓋 5 省的基礎(chǔ)上，將資源聚焦于某些重點城市和終端，成效顯著，華南市場退貨率由年初的高于 20%下降至約 7%；3）費用精簡：消費者教育初具成效，在此基礎(chǔ)上公司逐步精簡銷售費用投入，降低促銷力度，華南銷售費用率大幅下降。綜上，預(yù)計 2018 年華南收入有望實現(xiàn)翻番，且或?qū)崿F(xiàn)單月盈利。
優(yōu)品類：提價+高端新品改善均價，分區(qū)域分季節(jié)推進產(chǎn)品創(chuàng)新，推行差異化定價。公司在 2017 年 7 月對主要產(chǎn)品進行 2%-3%的提價，噸均價由 16.8 萬提升至 17.2萬元，由于公司具備較高的市場地位和消費者粘性，本次提價并未影響產(chǎn)品銷量。產(chǎn)品端，公司分區(qū)域分季節(jié)推出高端產(chǎn)品，如吟釀面包主打不添加，在北京等地有售，售價 12 元/袋，是醇熟的產(chǎn)品升級；推出網(wǎng)紅季節(jié)限定產(chǎn)品“臟面包”等。此外，高毛利產(chǎn)品天然酵母 2017 年銷售收入預(yù)計約 4 億元，成為公司最大單品。由于公司短保產(chǎn)品無法竄貨，公司實行分區(qū)域差異化定價，使之適應(yīng)各地進店成本，天然具有全國推廣的可行性。
風(fēng)險提示。市場拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險。
盈利預(yù)測及估值?；谛庐a(chǎn)能投放，預(yù)計 2018 年公司收入增速略有提升，同時 2018年各市場費用投放可控，新增重慶、天津產(chǎn)能有望實現(xiàn)快速盈利，華南市場 2018年料可實現(xiàn)單月盈利，預(yù)計 2018 年凈利潤增速高于收入增速，且 17Q1 基數(shù)低彈性大。調(diào)整預(yù)測 2018-2020 年 EPS 為 1.40/1.75/2.16 元（攤薄后，2020 年為新增預(yù)測，2017 年攤薄后 1.09 元，原 2018/19 年為 1.41/1.76 元），同增 28%/25%/24%，當(dāng)前股價對應(yīng) 2018-2020 年 PE 分別為 33/26/21 倍，維持“買入”評級。
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