>> 招商證券-安正時尚（603839）主品牌持續(xù)改善，多品牌矩陣穩(wěn)步推進(jìn)-180329
| 上傳日期： |
2018/3/29 |
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作者： |
孫妤 |
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但考慮到公司主品牌性價比提升，渠道調(diào)整完畢，且附屬品牌內(nèi)生增長穩(wěn)定，預(yù)計18 年有望實現(xiàn)公司制定的收入增長25.53%的規(guī)劃，且凈利潤有望實現(xiàn)公司今明兩年年均增長31%的股權(quán)激勵目標(biāo)。公司當(dāng)前市值64 億，18/19PE 分別為18X/14X，估值不高，可在底部把握左側(cè)估值修復(fù)機會。
17 年業(yè)績?nèi)缙诟纳?，Q4 銷售費用戰(zhàn)略性投入拖累當(dāng)季利潤表現(xiàn)。17 年安正時尚收入同比增長17.79%至14.2 億元，營業(yè)利潤同比增長20.7%至3.16 億元，歸母凈利潤同比增長15.69%至2.73 億元，實現(xiàn)每股收益1.00 元，分配預(yù)案：用資本公積按每10 股轉(zhuǎn)增 4 股，同時每 10 股派發(fā)現(xiàn)金股利 5 元（含稅）。分季度來看，Q4 收入同比增長12.47%至4.2 億元，利潤受銷售費用戰(zhàn)略性投入影響，費用率提升及營業(yè)外收支減少導(dǎo)致Q4 歸母凈利潤增長放緩，同比增長7.49%至6847.7 萬元。
主品牌運營質(zhì)量改善明顯，多品牌矩陣持續(xù)發(fā)力，內(nèi)生增長基礎(chǔ)扎實。公司全年實現(xiàn)營收14.2 億元，同比增長17.79%。分渠道來看：直營業(yè)務(wù)收入6.5億元，同比增長22.37%；加盟業(yè)務(wù)收入5.7 億元，同比增長7.17%；線上銷售收入1.95 億元，占比13.80%，同比增長48.88%。
1）分品牌來看：主品牌玖姿主動下調(diào)倍率，性價比的提升使終端銷售改善明顯，扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，17 年實現(xiàn)收入9.40 億元，同比增長10.49%，其中，同店增長7%；尹默渠道調(diào)整背景下，實現(xiàn)收入2.10 億元，保持10.76%的穩(wěn)定增長，其中，同店增長13%；安正男裝及初創(chuàng)品牌斐娜晨發(fā)展態(tài)勢良好，分別實現(xiàn)收入0.75 和1.00 億元，同比分別增長37.11%和92.41%，其中同店分別增長24%和8%；摩薩克因產(chǎn)品風(fēng)格調(diào)整，單店不具可比性，全年實現(xiàn)收入0.35 億元，同比增長15.47%；同時，線上新品牌安娜蔻依托公司原有線上體系獲得快速成長，全年實現(xiàn)收入4860.4 萬元。
2）渠道調(diào)整到位，18 年新開店為公司貢獻(xiàn)新的收入增長點。公司線下渠道基本調(diào)整到位，17 年末共擁有917 家，較16 年凈增加55 家。其中，主品牌玖姿擁有門店691家，年內(nèi)凈開店24 家（直營96 家，直營奧萊38 家，加盟557 家），未來仍將以加盟為主的模式進(jìn)行布局，預(yù)計明年新開30-40 家，開店瓶頸約在1400 家店，目前擁有約60 個長期合作的加盟商。尹默擁有門店90 家（直營68 家，直營奧萊16 家，加盟6家），年內(nèi)凈關(guān)店2 家，基本調(diào)整到位，未來仍將以直營模式在高端百貨布局，預(yù)計明年新開20-30 家。安正男裝約有36 家，年內(nèi)凈開店4 家（直營32 家，直營奧萊3 家，加盟1 家），主要布局在一二線城市，未來三四線拓展時會考慮加盟模式。斐娜晨門店數(shù)85 家（直營68 家，加盟17 家），年內(nèi)凈開店39 家，明年預(yù)計將新增80-100，未來將借助玖姿的加盟商資源，通過加盟渠道快速布局。摩薩克風(fēng)格調(diào)整較大，目前擁有直營及奧萊門店15 家，預(yù)計明年門店風(fēng)格調(diào)整到位后，以直營模式，每年新開店約60家，于2020 年達(dá)到300 家店。公司前期持續(xù)對低效和無效店鋪進(jìn)行調(diào)整，關(guān)小改大，提升終端的運營效率，目前線下門店調(diào)整已經(jīng)基本到位，接下來將進(jìn)入新門店布局階段。
17 年公司為提升產(chǎn)品性價比，主動降低產(chǎn)品倍率，疊加大力清庫存，拖累整體毛利率下滑4.18PCT。2017 年公司主營業(yè)務(wù)毛利率為66.88%，同比去年減少4.18PCT，主要系公司加大研發(fā)投入，并提升產(chǎn)品品質(zhì)，提高性價比，同時大力清庫存所致。分品牌來看：除安正男裝毛利率同比提升1.86PCT 至71.01%外，其他品牌毛利率均有不同程度下降，玖姿/尹默/摩薩克/斐娜晨的毛利率分別為65.30%/76.68%/61.29%/77.25%，同比下降2.89%/4.12%/12.28%/3.35%，安娜蔻的毛利率為35.49%。分渠道來看:直營/加盟/線上渠道毛利率分別為72.96%/67.04%/46.16%，同比下降4.95%/2.94%/1.51%.
期間費用率同比上升1.5 PCT，凈利率同比小幅下降0.35 PCT。公司全年期間費用率44.44%，同比上升1.50PCT；其中銷售費用率為31.37%，同比增長2.59 PCT，主要是門店數(shù)量增加，品牌推廣及加大電商投入所致；管理費用率13.29%，同比下降0.46PCT 基本維持穩(wěn)定，財務(wù)費用率-0.22%，同比下降0.64 PCT。由于資產(chǎn)減值同比減少約1571 萬元，疊加政府補貼增加，整體來看，公司凈利率為19.22%，同比小幅下降0.35 PCT。
存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額小幅下降。存貨方面：公司17年末存貨為4.74 億元，同比增長24.54%，主要系銷售規(guī)模擴大所致。年內(nèi)公司加大庫存清
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