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公司17 年收入利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)35%以上增長(zhǎng)，Q4 收入利潤(rùn)增速分別為22.6%與29.4%，較前三季度有所放緩。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，17 年衣柜繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，櫥柜虧損逐步收窄，木門(mén)成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。
    櫥柜規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，毛利率持續(xù)提升。公司17 年整體毛利率38.17%，較16 年增長(zhǎng)1.6 個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)主要來(lái)自于廚柜，櫥柜毛利率由16 年6.30%增長(zhǎng)至17 年23.03%，這一方面與規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)及公司的提價(jià)政策有關(guān)，另一方面與公司的生產(chǎn)及安裝效率持續(xù)提升相關(guān)。
    17 下半年增速放緩，積極應(yīng)對(duì)不利因素。由于地產(chǎn)及價(jià)格策略等因素，17下半年公司增速有所放緩，公司反映迅速，積極應(yīng)對(duì)：（1）三季度對(duì)提價(jià)產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)調(diào)整，四季度訂單增速明顯回暖；（2）17 下半年產(chǎn)品體系擴(kuò)充實(shí)木、康純板等更多系列，以提升高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；（3）為了激發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商活力，公司加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的管理，我們預(yù)計(jì)將會(huì)增加末位經(jīng)銷(xiāo)商的淘汰比例。
    18 年渠道擴(kuò)張?jiān)偌铀?。公司進(jìn)一步加快渠道布局，18 年計(jì)劃衣柜、櫥柜、木門(mén)、大家居店分別新增400、300、100、100 家，衣柜新店繼續(xù)下沉至四、五線(xiàn)城市，櫥柜門(mén)店繼續(xù)加密，木門(mén)繼續(xù)拓展加盟商并對(duì)原有渠道持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)渠道端900 家店的的高速擴(kuò)張將帶來(lái)18 年高成長(zhǎng)性。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。公司是定制衣柜行業(yè)龍頭，前期因價(jià)格策略因素等影響短期增長(zhǎng)，未來(lái)有望通過(guò)提升全屋定制能力及渠道擴(kuò)張帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2018-2019 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.1、16.0 億元，同比增長(zhǎng)33.2%、32.6%，參考同業(yè)我們給予18 年33 倍PE 估值，目標(biāo)價(jià)43.23 元，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。房地產(chǎn)銷(xiāo)量下滑風(fēng)險(xiǎn)；定制廚柜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；木門(mén)項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。