>> 中信證券-鄭煤機(601717)2017年年報點評：業(yè)績符合預期,煤機＋汽車雙主業(yè)有望步入利潤收獲期-180330
| 上傳日期： |
2018/3/30 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉海博，左騰飛 |
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評論：
業(yè)績符合預期，經(jīng)營扎實、訂單回款雙增長。報告期內(nèi)，公司業(yè)績符合我們預期，其中液壓支架和汽車零部件分別實現(xiàn)收入29.57和27.12億元，成為貢獻主營收入的板塊。受益于汽車業(yè)務(wù)并表公司2017年毛利率22.20%，較上年20.31%提高1.89pcts，但煤機板塊毛利率依然受到鋼價上漲影響承壓。期內(nèi)公司費用率18.78%，較上年12.97%提升明顯的主因是跨境并購德國SEG項目相關(guān)中介機構(gòu)費用、融資手續(xù)費等并購業(yè)務(wù)產(chǎn)生的費用約2.3億元，收購完成后我們預計費用率有望下行。期內(nèi)公司國內(nèi)市場訂貨額同比增長99%，回款額同增53%，全年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額11.85億元，較上年5.28億元大幅改善，實現(xiàn)訂貨回款雙增長，國際市場訂貨額同增149%。
煤機景氣大概率將延續(xù)，毛利率改善釋放利潤空間。2017年公司煤機訂單隨煤炭行業(yè)景氣大幅回暖，成為驅(qū)動公司收入增長的主因，全年公司液壓支架實現(xiàn)營收29.57億元，同比增長38.65%，毛利率同比降低2.87pcts至21.78%，拖累了產(chǎn)品盈利能力。根據(jù)我們測算，2018年液壓支架更新需求規(guī)模89億元，當前煤價預期下上游煤企有望延續(xù)設(shè)備采購，我們認為公司2018年新接訂單景氣將大概率延續(xù)。進入2018年后，鋼價并未出現(xiàn)去年大幅漲價的局面，公司依托產(chǎn)品質(zhì)量和市場份額持續(xù)提價，2017年增收不增利的情況有望得到消化，毛利率提升也將大幅提高煤機主業(yè)的盈利能力，后續(xù)利潤空間值得期待。
2017年汽車板塊持續(xù)壯大，48V混合系統(tǒng)打開市場空間。公司在2017年先后完成亞新科資產(chǎn)包并表和博世SG收購，展現(xiàn)出良好的戰(zhàn)略執(zhí)行能力和經(jīng)營管理能力，汽車零部件板塊全年完成收入27.13億元，毛利率25.64%保持穩(wěn)定。據(jù)HIS預測，到2025年48V混動汽車的市場占有率將占全球輕混動車95%，幾乎占全球混動汽車總量一半，對應(yīng)的市場空間或超過600億元，同時中國到2025年可能生產(chǎn)800萬臺48V車型，將成為48V技術(shù)主要市場。乘用車燃料消耗量限制和雙積分政策有望推動48V未來加速滲透，SG在收購完成后，有望與亞新科在48V等業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同，產(chǎn)品也具有較好的市場空間。
關(guān)注資產(chǎn)減值沖回帶來的業(yè)績彈性。2017年公司實現(xiàn)資產(chǎn)減值凈沖回1.26億元，其中煤機板塊沖回1.37億元優(yōu)于我們此前沖回6330萬的預期，公司歷史應(yīng)收款回款出現(xiàn)實質(zhì)改善。公司業(yè)績在2014/2015年受到資產(chǎn)減值損失的明顯拖累（分別為3.5/3.9億元），隨著上游煤企報表修復，后續(xù)沖回有望持續(xù)增厚公司當期業(yè)績，帶來的業(yè)績彈性值得期待。
風險因素。煤炭景氣度下行；應(yīng)收賬款回款風險；并購整合不及預期等。
盈利預測及估值。煤機板塊，公司訂單景氣向好，毛利率或通過提價控費出現(xiàn)修復，壞賬沖回有望貢獻業(yè)績彈性。汽車板塊，公司收購亞新科+SG有望獲得全球領(lǐng)先的技術(shù)和渠道，48V產(chǎn)品前景廣闊，板塊內(nèi)部協(xié)同可期，我們看好公司長期投資價值。考慮公司海外收購費用，我們下調(diào)2018-2019年凈利潤預測至7.3/8.6億元（原預測8.2/10.5億元），新增2020年凈利預測9.7億元，維持公司"買入"評級。
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