>> 中信證券-順鑫農(nóng)業(yè)(000860)2017年年報點評：H2牛欄山奔牛加速，期待繼續(xù)推進剝離及改革-180402
| 上傳日期： |
2018/4/3 |
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作者： |
戴佳嫻 |
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2017年公司扣非業(yè)績高增，主要系2017 年剝離鑫大禹水利建筑公司股權(quán)獲投資收益9337 萬元，而2016 年剝離石門批發(fā)市場獲投資收益1.86 億元。全年銷售費用11.50億元，同降6.0%，銷售費用率9.8%，同降1.1pcts，其中促銷費下降5276 萬元，業(yè)務(wù)費下降1.3 億元。財務(wù)費用1.58 億元，同降38.5%，財務(wù)費用率1.3%，同降0.9pct，主要系2017 年5 月還清超短融、新發(fā)利率較低永續(xù)債；毛利率下行0.62pct至33.92%，凈利率3.77%基本持平。
白酒業(yè)務(wù)：白酒業(yè)務(wù)泛全國化加速，H2 牛欄山收入同增48%“奔牛”。公司全年白酒收入64.5 億元，同增24.0%，銷量42.93 萬噸，同增28.8%，H2 白酒收入29億元同比高增49%，一方面與確認節(jié)奏有關(guān)，另一方面系全國化拓張增長提速。年末母公司預(yù)收款（母公司不含地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)收款）同比高增15.5 億，環(huán)比高增13.2億，結(jié)合預(yù)收款的變動全年白酒收入高增40%。從區(qū)域來看，公司白酒業(yè)務(wù)泛全國化加速推進，白酒外埠市場銷售收入占比提升6pcts 至45.8%，已在河北、內(nèi)蒙、江蘇等18 個省級區(qū)域形成億元級市場，長三角規(guī)模已達7 億-8 億，增速達70%以上，福建、新疆等新興市場增速亦在50%以上。由于全國化拓展基礎(chǔ)漸夯，白酒業(yè)務(wù)費用率下行明顯，具體體現(xiàn)為促銷費下降5276 萬元，業(yè)務(wù)費下降1.3 億元，預(yù)計四川基地建成后運費亦將有所下降。線上渠道方面，2017 年8 月與京東戰(zhàn)略合作，推出倍兒牛、牛角尖兩塊渠道定制產(chǎn)品，銷量位居京東酒類商品前列，收入增速達80%以上。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司2017 年白酒噸價1.5 萬元，同降3.7%，毛利率54.86%，同降7.73pcts，主要系外埠拓展過程中主要依賴成熟大單品陳釀，致使低端產(chǎn)品銷量占比提升至70%，待外埠市場滲透穩(wěn)固后結(jié)構(gòu)提升可期，珍品陳釀作為戰(zhàn)略性升級產(chǎn)品，市場認可度較高，收入增速較快，目前收入超2 億，后期放量可期。
豬肉業(yè)務(wù)：屠宰養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入雙降，整體豬肉業(yè)務(wù)全年盈利6000 萬-7000 萬元，關(guān)注內(nèi)蒙古養(yǎng)殖基地籌建。豬肉產(chǎn)業(yè)收入32.14 億元，同降14.5%，主要受豬價整體下行影響，其中種畜養(yǎng)殖收入2.45 億元，同降13.7%，屠宰收入29.69 億元，同降14.5%，銷量17.5 萬噸，同降12.9%。公司繼續(xù)戰(zhàn)略布局西北市場，在陜西漢中打造生豬全產(chǎn)業(yè)鏈。此前公告擬在內(nèi)蒙古籌建育種養(yǎng)殖基地，1 月公告擬1 億元成立內(nèi)蒙古小店種豬育種公司，目前仍處前期審批設(shè)立階段，預(yù)計該項目今年無資本支出。屠宰業(yè)務(wù)毛利率4.52%，同比提升1.53pcts，受益于豬價下行，整體豬肉業(yè)務(wù)盈利預(yù)計6000 萬-7000 萬元，2017H2 盈利有所改善。
其他業(yè)務(wù)：剝離水利建筑業(yè)務(wù)貢獻一次性投資收益，地產(chǎn)業(yè)務(wù)后續(xù)加快回款降低利息壓力。公司聚焦酒肉業(yè)務(wù)，收縮非主營業(yè)務(wù)，于2017 年10 月底正式剝離鑫大禹水利建筑公司，貢獻投資收益9337 萬元，2017 年建筑業(yè)務(wù)收入17.36 億元，同增6.7%，剝離后將不貢獻收入。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以子公司順鑫佳宇為主體，全年收入1.62 億元，同降40.5%，虧損2.2 億元。其中北京地區(qū)頤和天璟項目2017 年8 月已開始預(yù)售，下坡屯二期地產(chǎn)項目一期開始回款，由于目前僅有預(yù)售款，未有交付短期回款貢獻較小，若項目順利預(yù)計2019 年頤和天璟將交付實現(xiàn)收入并減少財務(wù)費用，一期項目預(yù)計整體可回款32 億元，節(jié)省近1.5 億元利息支出，目前外省項目仍處去庫存階段。繼石門批發(fā)市場、水利建筑業(yè)務(wù)剝離后，預(yù)計地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)“預(yù)售-結(jié)算確認收入和利潤-剝離”，料將逐步向好。期待非主業(yè)剝離加速及國改推進，從而改善整體盈利水平。
風(fēng)險提示。地產(chǎn)預(yù)售和剝離進度不及預(yù)期，食品安全問題。
盈利預(yù)測及估值。新增2020 年預(yù)測，維持公司2018-2020 年EPS 為0.98/1.21/1.54元的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計同增27%/23%/27%，對應(yīng)2018-2020 年P(guān)E 為21/17/13 倍，維持“買入”評級。
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