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公司17年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.15億元，同比+28.37%，增幅同比+6.35pct。國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)起步晚，但增速快，2017年國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1,340億元，預(yù)計(jì)2010-2020年期間將保持年均30.9%的高增速發(fā)展。2017年，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入占比為15.36%，未來將加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)布局。寵物食品的生產(chǎn)壁壘不高，公司護(hù)城河主要來自線下渠道布局的先發(fā)優(yōu)勢(shì)及多年經(jīng)營(yíng)之下的品牌優(yōu)勢(shì)，未來將抓住復(fù)購率較高的線上渠道進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。同時(shí)，公司零食產(chǎn)品占比高，為寵物食品中具備消費(fèi)升級(jí)屬性的品類，空間廣闊。品類及渠道的雙維優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)令公司未來三年收入增速保持25-30%的增長(zhǎng)。
    線下鋪貨強(qiáng)：公司作為最早經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)的企業(yè)，目前在線下的布局已較為全面。2017年，公司國(guó)內(nèi)線下渠道占比為50%：專業(yè)渠道（寵物店及寵物醫(yī)院）占比約30%，商超渠道占比約10%，特通渠道（檢疫中心等）占比約10%。其中，專業(yè)渠道的鋪貨率已達(dá)到80%。公司終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)在3萬個(gè)左右，線下渠道布局的全面度為國(guó)內(nèi)寵物食品企業(yè)之最，先發(fā)優(yōu)勢(shì)令其在品牌寵物零食的市占率達(dá)到30%。
    零食主糧兩手抓：公司目前寵物零食占比最高，17年達(dá)到82.39%，同比+28.82%，占比提升0.28pct，寵物罐頭/主糧/用品/其他業(yè)務(wù)占比分別為13.83%/2.27%/0.62%/0.89%，同比分別+19.85%/49.57%/105.80%/52.78%。從市場(chǎng)空間看，寵物零食市場(chǎng)近年興起，消費(fèi)者接受度逐步提高，預(yù)計(jì)將發(fā)展成規(guī)模較大的獨(dú)立市場(chǎng)。公司寵物零食已具備一定品牌力，且國(guó)內(nèi)市占率可觀，未來有望盡享行業(yè)紅利。另一方面，寵物主糧的消費(fèi)歷史長(zhǎng)，消費(fèi)者基數(shù)及市場(chǎng)規(guī)模較零食更高，公司亦憑借其渠道優(yōu)勢(shì)，切入已具規(guī)模的主糧市場(chǎng)，17年增速可觀，未來有望持續(xù)擴(kuò)大主糧市場(chǎng)份額。
    原料價(jià)波動(dòng)令毛利率短期承壓，長(zhǎng)期看具備成本轉(zhuǎn)嫁能力。17年公司整體毛利率為24.81%，同比-2.08pct。分品類看，寵物零食/罐頭/干糧/寵物用品毛利率為23.84%/26.89%/44.21%/27.36%，同比分別-2.48pct/-1.76pct/+6.73pct/-3.93pct，其中，寵物零食、罐頭及用品毛利率有所下滑，主要系原材料成本上行所致（公司產(chǎn)品成本以肉類及玉米為主，占比分別達(dá)到80%及30%，其中肉類以雞鴨肉為主，17Q3禽類價(jià)格出現(xiàn)暴漲，且包材價(jià)格仍處于相對(duì)高位）。寵物干糧毛利率提升顯著主要系新產(chǎn)能釋放規(guī)模化效應(yīng)提升，且主糧主要以自有品牌主攻國(guó)內(nèi)終端消費(fèi)市場(chǎng)，具備一定產(chǎn)品附加值。
    從長(zhǎng)期看，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比將持續(xù)提升，全品類的終端市場(chǎng)溢價(jià)預(yù)計(jì)令整體毛利率上行。同時(shí)，公司占收入比重較大的海外市場(chǎng)主要以貼牌生產(chǎn)為主，公司核心優(yōu)勢(shì)在于下游客戶粘性強(qiáng)，議價(jià)能力預(yù)計(jì)持續(xù)增強(qiáng)。公司產(chǎn)品采用成本加權(quán)的定價(jià)模式，若原料成本出現(xiàn)異動(dòng)（漲幅達(dá)10%以上），價(jià)格存調(diào)整空間，可向下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力，長(zhǎng)期毛利率預(yù)計(jì)平穩(wěn)上行。
    費(fèi)用率總體平穩(wěn)，匯兌損失對(duì)盈利能力有所影響。17年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.75%/2.23%/0.11%，同比分別+0.37pct/-0.10pct/+0.14pct。從銷售費(fèi)用拆分看，17年業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)同比+37.43%，主要系公司加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)張，費(fèi)用投放隨之增加所致。管理費(fèi)用中，咨詢服務(wù)費(fèi)同比+71.81%，主要系公司17年上市，相關(guān)咨詢費(fèi)用支出增加，但股份支付費(fèi)用同比減少797.74萬元，令管理費(fèi)用率總體下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用中，受累于人民幣升值，17年公司匯兌損益由16年的-566.21萬元變動(dòng)為646.83萬元，令財(cái)務(wù)費(fèi)用有所提升。17年公司整體費(fèi)用率為7.09%，微升0.41pct，總體平穩(wěn)。公司2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7,367.38萬元，同比+9.51%，凈利率為7.26%，同比-1.35pct。17年公司毛利率有所下滑，疊加費(fèi)用率微升，令盈利能力略有降低。
    零食產(chǎn)品供需仍存缺口，擴(kuò)品擴(kuò)產(chǎn)將加碼增長(zhǎng)。公司零食產(chǎn)品產(chǎn)能仍偏緊，主要系烘干房在現(xiàn)有工廠布局偏少，烘干環(huán)節(jié)拖累生產(chǎn)進(jìn)程所致。公司8800噸的募投新廠（5000噸烘干零食產(chǎn)能及3800噸潔齒骨和餅干項(xiàng)目）預(yù)計(jì)2018年下半年能投產(chǎn)，公司新設(shè)工廠以2-3層為主，為未來擴(kuò)產(chǎn)預(yù)留空間，新工廠的產(chǎn)能彈性在50%左右，有望加碼收入增速。
    線上渠道將為新發(fā)力點(diǎn)。從寵物食品的消費(fèi)習(xí)慣看，線上為消費(fèi)者主要的復(fù)購渠道。目前公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的線上經(jīng)營(yíng)模式主要為：1）與京東、天貓等第三方平臺(tái)建立合作；2）與專業(yè)寵物用品電商建立合作（E寵、波奇等）；3）發(fā)展自有官方電商。目前看國(guó)內(nèi)線上寵物市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍趨激烈，公司線上渠道增速與線下基本一致，但價(jià)格戰(zhàn)不具備可持續(xù)性，出清小眾品牌后，公司線上渠道預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，成為新看點(diǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：國(guó)內(nèi)寵物零食產(chǎn)品集中度低，公司深耕行業(yè)多年，在渠道布局及提高品牌認(rèn)可度等方面具備優(yōu)勢(shì)。未來隨著公司加強(qiáng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的支持，國(guó)內(nèi)自有品牌占比逐年遞增的態(tài)勢(shì)將持續(xù)。伴隨代工業(yè)務(wù)向自主品牌轉(zhuǎn)型，贏得更高的品牌溢